거래 三陟市: 인터 마켓 거래 시스템

Intermarket Trading System - ITS.

'Intermarket Trading System - ITS'의 정의

모든 주요 지분 미국 거래소의 거래 층에 참여하는 전자 컴퓨터 시스템. 이 시스템은 근본적으로 모든 자격있는 회원 마켓 메이커와 중개인이 더 나은 가격 견적을 볼 때마다 다른 거래소에서 구매 및 / 또는 판매 주문을 수행 할 수있는 능력을 허용합니다.

BREAKING DOWN 'Intermarket Trading System - ITS'

ITS가 1978 년에 처음 시작된 이래로 나스닥과 같은 일부 당사자는 ITS에서 사용 된 기술이 구형이라고 믿습니다. 더욱이, 현재의 교류의 추세는 ITS가 기반을 둔 거래 플로어를 자동 거래 시스템으로 이동시키고 있습니다.

인터 마켓 트레이드 시스템과 뉴욕 증권 거래소 (NYSE) 주식.

CRS 웹을 통해 수신되었습니다.

Intermarket Trading System 및.

비즈니스 및 정부 관계 전문가.

정부 및 재정부.

Intermarket Trading System (ITS)은 신간 시장 간 주식 거래를 용이하게합니다.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE)와 다른 증권 거래소는 동일한 주식을 거래합니다. 다른.

주식 거래 시스템의 구성 요소, 대체 거래 시스템 (ATS) - 컴퓨터 -

NLP (Nasdaq-Based Order Matching System)의 거래에서 큰 요인이되었습니다.

상장 주식. 그러나 ATS는 NYSE 상장 주식 거래에서 매우 제한된 역할을합니다.

그들은 ITS의 구성원이 아니기 때문에. 그러나 여러 가지 변화가 있습니다.

2000 년 3 월 ATS는 나스닥을 통해 ITS에 접속할 권리를 획득했습니다.

연결. 그러나 여러 ATS가 ITS에 회원으로 포함되도록 추진하고 있습니다.

그러나 현재의 규칙은 이것을 금지한다. SEC가 옹호 한 규제 개혁으로 인해 일부.

그러나 ATS는 NASD와의 인터페이스를 통해 간접적으로 ITS에 액세스하기 시작했습니다.

NYSE 상장 기업들. 그러나 다른 사람들은 이것을 이것을 해결책으로 비판합니다.

기본 공정성이 부족하고 기술적으로 너무 느립니다.

Intermarket Trading System (ITS)은 미국 증권 거래소의 컨소시엄입니다.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE) 주식에 대한 링크를 감독합니다. ITS & # 8217;

근본적인 목표는 최상의 견적이나 따옴표 (가장 낮은 판매 및 판매 제안)를 보장하는 것입니다.

가장 높은 구매 제안)은 다양한 회원 교환국에 배포됩니다.

주식 거래. 회원 교환 1은 NYSE, American Stock Exchange입니다.

(AMEX), 2 보스턴, 태평양, 신시내티, 필라델피아, 시카고 주식.

1 교환은 자율 규제 기관 (SRO)입니다. SRO는 비정부 기관입니다.

자신의 구성원을 규제 할 수있는 법적 권한을 가진 조직. NASD는이다.

기술적으로 증권 거래소가 아닌 나스닥 주식 시장의 모회사.

독립적 인 상인의 분산 배열), NASD는 SRO입니다.

2 ITS는 또한 AMEX 상장 주식 및을 거래하는 회원국 들간의 거래 연계를 용이하게한다.

의회 연구 서비스 의회 도서관.

교환, 전국 증권 딜러 협회 (NASD) 및 시카고.

보드 옵션 교환.

ITS는 20 년 전 회원들에 의해 창설되었다.

증권 거래위원회 (SEC). 증권은 1975 년 개정안을 시행합니다.

SEC는 미국의 완전 통합 시스템 구축을 용이하게하도록 승인했다.

"국가 시장 시스템"으로 알려진 유가 증권 시장; (NMS). 원활한 연결.

주요 국가 거래소에 상장 된 주식을 거래하는 행사장이 주요 목표가되었습니다.

NMS를 개발할 때 이 연계가 ITS가되었습니다.

ITS는 다음과 같은 시설과 절차를 제공함으로써 사명을 수행합니다.

그 회원들 & # 8217; 합성 견적 (다양한 가격으로 주식을 사고 파는 제안 또는.

물가); 2) 회원 간의 주문 수행 3) 시장 개방을 조정한다.

연결된 시장. ITS의 여러 회원에게 인용문을 보급하는 것은 다음과 같습니다.

CQS (Consolidated Quote System)라는 제휴 시스템을 통해 수행됩니다. (An.

제휴 시스템은 CTA (Consolidated Tape Association)가 수집하고 제공하는 것입니다.

다양한 ITS 회원사들로부터의 최종 판매 무역 데이터를 통합했습니다. & # 8217; NYSE-

상당량의 정보가 ITS에 의해 교환되지만, 상대적으로 작은 순서입니다.

거기에서 실행이 발생합니다. 1999 년 9 월에 ITS 양은 2.2 %를 차지했습니다.

뉴욕 증권 거래소 상장 거래량

ITS의 모든 측면을 지배하는 규칙 및 규정의 본문은 다음과 같이 알려져 있습니다.

ITS 계획. ITS의 변경은 계획 변경에 의해 달성됩니다. 계획은 있습니다.

다음 두 가지 방법 중 하나로 계획을 수정함으로써 성취된다. 1) SEC에 의한 개정; 또는 2)

모든 ITS 회원들의 만장일치 동의 삼.

ITS Linked Venues는 뉴욕 증권 거래소 상장 주식 거래.

몇몇 주요 행사장은 뉴욕 증권 거래소 상장 주식을 거래하며 ITS와 연결됩니다. 그들.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE), 지역 증권 거래소 및 제 3 시장의 컬렉션입니다. 딜러.

아래에서 이러한 장소에 대해 간략하게 설명합니다.

NYSE 증권 거래소.

뉴욕 증권 거래소에는 현재 약 3,000 개의 주식이 등록되어 있습니다. 시장의 숫자.

센터는 그 주식을 거래합니다. 물론 뉴욕 증권 거래소 상장 주식 시장의 주요 시장.

NYSE 자체입니다. 1999 년 9 월 뉴욕 증권 거래소 상장 주식의 74 %가 거래되었습니다.

NYSE 자체에서 실행됩니다. 4 중개 회사가 NYSE로가는 소매 재고 주문.

3 SEC는 ITS가 시작한 모든 계획 수정안을 승인해야합니다.

4 자치 단체 : 뉴욕에 의해 제안 된 규칙 변경 신고.

증권 거래소, Inc. Exchange 규칙 390을 철회하는 방법; 위원회 요청에 대한 의견.

시장 분열과 관련된 문제들. SEC Concept Release, 2000 년 2 월 23 일. p. 7.

전문가로 알려진 교환 기반 요원이 수행합니다. 5 일반적으로 하나가 있습니다.

전문가 당 몇 명의 전문가가 2 개의 주식을 거래 할 수 있습니다.

전문가는 기본적으로 주식의 주식으로 들어오는 주문과 일치하는 에이전트 역할을합니다.

그들에게 맡겨진다. 경우에 따라 구매자 또는 판매자가 일시적으로 부족할 수 있으며,

전문가는 자체 자본 및 / 또는 주식을 사용하여 자체 계좌로 매매 할 수 있습니다.

그 불균형을 바로 재고. 전문가들은 NYSE가 모니터링하고 규제합니다.

또한 ITS의 회원이기도합니다.

지역 증권 거래소.

지역 증권 거래소에는 신시내티, 태평양, 필라델피아,

뉴욕 증권 거래소 (NYSE) 상장 주식 시장의 중심지 인 보스턴 (Boston) 및 시카고 (Chicago)가 있습니다.

수십 년 전, 지역 또는 지역 주식 거래는 재무부의 상당 부분을 차지했습니다.

지역 정보 & # 8217; 거래량. 그러나 이것은 수년 동안 그랬던 적이 없습니다. 지역 지.

현재 AMEX와 NYSE 상장 주식의 거래를위한 위성 시장이다.

지역 지국은 일반적으로 시장을 만드는 상인으로 주로 활동하는 전문가를 고용합니다.

자신의 계좌로 거래를 통해 다양한 주식에. 보스톤과 신시내티.

교환은 경쟁 전문가가 동일한 주식 (비슷한 주식) 시장을 만들 수 있습니다.

나스닥의 멀티 딜러 시스템). 그룹으로, 지역 지부는 현재 대략에 대해 설명합니다.

NYSE 상장 주식의 거래량의 8 % 7 각 지역은 ITS의 회원입니다.

제 3의 시장.

'제 3의 시장'& # 8220; 는 나스닥 브로커 - 딜러들의 모임입니다.

나스닥 상장 주식은 NYSE에 상장 된 주식을 거래한다. 제삼.

시장 브로커 - 딜러는 NYSE와 경쟁하지 않고 주문 흐름을 놓고 경쟁하는 경향이 있습니다.

퍼짐을 통해, 그러나 내면화 (그들의 자신의 계정에서 주문을 채우기) 및.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE)의 주가와 일치합니다. 세 번째 시장은 현재에 대한 계정.

NYSE 상장 주식의 8 % 8 모든 중개인 -

나스닥 증권 거래소 (Nasdaq Stock Exchange)의 모회사 인 세일즈 포스는 3 번째입니다.

시장의 ITS 담당자.

지역 및 NYSE는 ITS에 직접 연결되어 있지만 나스닥은 ITS와 직접 연결됩니다.

제 3 시장 대리점을위한 ITS와의 간접 연결. 인터페이스는로 알려져 있습니다.

CAES (Computer Assisted Execution System)를 통해 제 3의 시장 딜러가 진출 할 수 있습니다.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE) 상장 주식 시장의 제한 및 시장 주문을 다른 시장에 대해 처형 할 수 있습니다.

5 기관 투자가가 종종 참여하는 10,000 주 이상의 블록 거래도 있습니다.

그들 사이의 거래. 이것은 위층 시장이라고 알려져 있습니다. 또는 네 번째.

6 특정 주식의 거래자는 자신의 자본이 들어오는 거래를 할 위험을 감수합니다.

상대적으로 낮은 가격으로 주식을 살 때 이익을 내기를 희망하면서 주식의 주문 흐름을 유도했다.

높은 가격으로 주식을 팔고, 그 차이는 총 이익으로 알려져 있습니다.

7 뉴욕 증권 거래소 시장 구조 보고서. New York, 2000. p. 26.

8 Doran, Lynn. 뉴욕 증권 거래소 (NYSE) 상장 주식 시장 3 위. 재무.

Review, November 1, 1999. p. 1.

제조사 & # 8217; 해당 증권의 견적. CAES는 또한 세 번째 시장 딜러에게 a.

ITS 링크. 차례로, ITS는 제 3의 시장 상인이 참여할 수 있도록합니다.

다양한 ITS 회원 간의 NYSE 상장 주식에 대한 통합 견적 시스템.

누가 주식을 거래하는지.

대체 무역 시스템.

대체 거래 시스템 (ATS) 9는 컴퓨터로 구동되며 전적으로 자동화 된 9 개의 시스템입니다.

주로 주문 제한 & # 8221; 10 개는 중개인을 통해 개인 투자자가 제출했습니다.

기업) 및 기관 투자가. 빠르고 저렴한 주문 실행을 제공하는 ATS가 있습니다.

불과 몇 년 만에 하나 또는 두 개에서 현재 9 개까지 성장했습니다. 그들은으로 규제됩니다.

브로커 - 딜러, 비록 훨씬 더 엄격하게 SEC에 신청하는 부부도있다.

규제 된 SRO 상태. 11.

ATS는 현재 상장 된 주식 거래량의 약 25 %를 차지합니다.

나스닥 주식 시장. 그러나 부분적으로는 ITS에 대한 액세스가 부족하기 때문에

NYSE에 상장 된 주식의 거래량의 약 4 %만을 차지합니다. 이.

그들이하는 무역의 작은 금액은 주로 연결되어있는 ATS를 통해 이루어집니다.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE) 회원사 또는 뉴욕 증권 거래소 상장 주식을 통해 격리 된 환경에서 거래합니다.

그들의 개별 네트워크 링크.

최근 몇 년간 ATS가 더욱 중요 해졌고 추가로 얻게 된 이점도 많았습니다.

경쟁은 낮은 투자자 비용과 더 넓은 거래 선택으로 널리 해석되었습니다.

SEC는 ITS에 대한 접근 권한을 갖도록 강요했다. SEC 관계자가 있습니다.

ITS에 ATS를 통합하는 것이 중앙 국가를 발전시키는 데 도움이 될 것이라고 강조했다.

가격 투명성의 시장 시스템 목표 (모든 주식 시세와 거래 가격을 만든다.

쉽게 접근 할 수 있음). SEC 관계자는 또한 ATS를 ITS에 통합하는 것이 강조되었다.

다른 시장뿐만 아니라 제 3 시장의 딜러들에게 ATS & # 8217; 인용 부호.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE) 상장 주식은 경쟁이 치열 해지고 그에 따른 혜택을 제공합니다.

1999 년에 SEC는 ITS 계획을 수정하기위한 정책 옵션을 고려하기 시작했습니다.

에있는 상인이 사용할 수있는 ITS / CAES 링크를 통해 ITS에 대한 ATS 액세스.

세 번째 시장. 그리고 2000 년 3 월 NYSE 야당에도 불구하고 SEC는 SEC를 승인했습니다.

제안서 (공식적으로 NASD 제안서)와 ATS 액세스 권한을 부여하기위한 ITS 계획을 개정했습니다.

CAES 링크를 통한 ITS 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)의 주요 관심사는 ATS가 아닌 경우입니다.

9 ATS는 전자 통신 네트워크라고도합니다.

10 한도 주문은 특정 가격 이하의 특정 수량의 주식을 매수하거나 매도 제안입니다.

특정 가격 이상의 특정 주식수.

11 명의 SRO는보다 포괄적 인 규제와 수많은 자체 규제의 적용을받습니다.

요구 사항. 그러나 SRO 지위를 얻는 것은 또한 능력을 포함하여 많은 이점을 제공합니다.

ITS의 회원 자격뿐만 아니라 귀하가 생산 한 시장 데이터의 판매로 수익을 올릴 수 있습니다.

NASD 또는 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)의 회원이 ITS와 연결되어 있으면 불공정하게 & nbsp; 무료가됩니다.

다양한 ITS 회원들의 유동성에 관한 정보를 제공합니다. 12.

2000 년 3 월, SEC가 새로운 ATS 링크를 승인하는 것과 거의 같은시기.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE)는 ITS에 많은 연구를 거친 후 ITS에 있다고 결론을 내렸다.

ITS를 스크랩하기 위해 SEC에 로비하는 것이 가장 좋다. NYSE 관리는 ITS가 있다고 주장했다.

점차로 시대에 뒤떨어져 있습니다 (SEC 및 사실상 모든 시장에서 합의한 사항).

참가자). 또한 NYSE 관계자는 의사 소통의 진전을 주장했습니다.

기술은 주문을 라우팅하는보다 직접적이고 효율적인 수단을 도입했습니다.

ITS와 같은 시장 간 연계보다 시장. NYSE 관계자는 새로운 기술에 주목했다.

브로커 - 딜러가 자신들을 통해 베스트 프랙티스 13의 의무를 이행 할 수있게 해줍니다.

정보 및 주문 라우팅 시스템에 대한 정보를 제공합니다.

ITS처럼. ITS 폐지에 대한 관심을 표한 직후 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)도

마지막 판매를 통합하고 보급하는 CTA를 폐지하기를 원한다는 사실이 나타났습니다.

뉴욕 증권 거래소 상장 주식 거래의 다양한 시장 센터로부터받은 데이터. NYSE에 있습니다.

CTA의 다른 회원들로부터 시장 데이터의 판매를 분리하는 것에 대해 이야기했다.

그것이 더 큰 수익을 낼 수 있기를 희망하면서 자유 시장에서 팔았다.

현재 판매하는 것보다 더 많은 데이터를 판매합니다. 14.

현재까지 SEC의 대응은 단점에도 불구하고 ITS가 여전히 그렇습니다.

필요한 역할을합니다. SEC는 ITS에 대한 변경 사항을 승인해야합니다.

2000 년 6 월, SEC의 ATS & # 8217; CAES에 대한 액세스,

나스닥은 ATS - BRUT - Bloomberg Tradebook과 MarketXT -

액세스 권한이있는 본격적인 나스닥 3 위 딜러가 될 것이다.

CAES를 통한 ITS. 그러나, 다른 ATS는 그들이 가입할지 여부를 확신하지 못합니다.

최근에 나스닥 인터 마트 (Nasdaq Intermarket)로 명명 된 3 번째 시장이다. 몇몇 ATS (또한.

전통적인 제 3 시장의 딜러들과 마찬가지로) ITS는 신뢰할 수없고 불안정한 것으로 묘사됩니다.

ATS는 주문을 거의 즉각적으로 실행할 수 있지만 ITS는 주문을 거의 즉시 처리 할 수 있습니다.

재고 주문에 대한 최소 최소 수명.

12 ATS 및 제 3 시장 딜러가 NYSE에 등재 된 모든 거래를 수행 할 수있는 능력을 크게 향상시킵니다.

주식은 2000 년 3 월 뉴욕 증권 거래소 (상당한 SEC 로비 활동 이후)가 증권 거래소를 폐지했을 때 발생했습니다.

1979 년 4 월 26 일 이전에 거래소에 상장 된 주식을 효과적으로 방 지한 Rule 390.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE)와 지역 거래소 밖에서 거래되고있다. 규칙 390은 약 23에 적용되었습니다.

거래소의 전체 리스팅의 퍼센트와 뉴욕 증권 거래소의 거래량의 약 46 퍼센트를 차지한다.

13 최고 집행은 브로커 - 딜러가 가장 유리한 조건을 얻는 신중한 의무입니다.

주어진 상황에서 고객의 주문에 대해 합리적으로

14 현재 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)의 대표, 다양한 ATS 및 증권의 다른 부문.

산업계는 SEC의 감독 패널을 구성하여 심의를 진행 한 후 해당 기관에 자문을 구하는 중입니다.

다양한 주식 시장 데이터 문제. 이슈 중 주요한 것은 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)의 제안이다.

CTA. 패널은 2000 년 10 월 첫 회의를 가졌습니다.

NYSE, 다양한 ATS 및 증권 업계의 다른 부문은 SEC-

감독위원회는 여러 주식 시장 데이터 문제를 심의하고 기관에 조언하도록했다.

문제는 NYSE가 CTA에서 탈퇴하라는 제안이다. 패널은 첫 회의를 가졌습니다.

2000 년 10 월 2 차 회의를 12 월에 열었습니다. 현재, 패널이 나타납니다.

기본적으로 CTA가 "고정"되어야한다고 믿는 한 캠프와, 그리고 또 다른.

(뉴욕 증권 거래소 (NYSE) 포함)은 전적으로 폐기되어야한다고 생각합니다.

ATS 커뮤니티는 합류 문제에 대해 여러 가지 생각을 가지고 있습니다.

나스닥 딜러는 간접적 인 ITS 액세스를 제공합니다. Instinet과 같은 일부 사람들은 간접 링크를

중간 단계. 그러나 다른 사람들은 CAES 인터페이스를 거부하는 것으로 알려져 있습니다.

이 분야에서의 최우선 과제는 ITS 자체의 주요한 정비이기 때문입니다. 키.

원하는 정밀 검사의 구성 요소에는 1) ATS까지 ITS 회원 자격을 개설해야합니다.

직접; 2)를 폐지하여보다 유연한 ITS 거버넌스 구조를 제공합니다.

ITS 계획을 변경하려면 만장일치로 동의해야한다.

회원; 3) ITS의 메커니즘을 개편한다. intermarket 연결 그래서 그것을.

더 빠르고 안정적으로 작동합니다. CAES / ITS 인터페이스를 사용할 계획 인 일부 ATS.

역사적으로 많은 제안을 받아 들였습니다.

2000 년 9 월 초, 대체 거래 시스템 군도가 첫 번째가되었습니다.

뉴욕 증권 거래소 상장 주식을 CAES / ITS 인터페이스를 통해 거래하기 시작했습니다.

뉴욕 증권 거래소 (NYSE)는 ITS 개혁에 대한 이러한 광범위한 제안을 강력하게 비난했습니다.

교환 당국자들은 자유롭고 공정한 경쟁을 보장하기 위해 ITS에 SRO가 필요하다고 말합니다.

자신의 비즈니스 모델을 완벽하게 통제 할 수 있어야합니다. & # 8221; 그들 또한.

ITS의 거버넌스 구조에 비 SRO (예 : ATS)가 포함될 것이라고 주장했다.

ITS 컨소시엄 인질 & # 8221; 편협하고 잠재적으로 양립 할 수없는 이해 관계로

그 다른 개체들.

2001 년 1 월, 8 년 만에 회장직을 맡을 준비를 마쳤습니다.

Levitt는 ITS와 ATS의 미래에 대해 반성했습니다. 여기에는 견해가 포함되었습니다.

1) ATS를 ITS에 완전히 통합하는 주요 문제는 사실을 ITS와 조정하는 것입니다.

ATS는 주식에서 매우 중요한 최고가를 투자자에게 제공합니다.

언제나 최상의 견적을 제공 할 수 있습니다. & # 8211; 그러나 그들은 훨씬 더 일관되게 할 수 있습니다.

더 빠른 거래 집행을 제공했다. 2) 공익이 궁극적으로 제공되지 않을 수 있습니다.

ATS를 ITS에 통합하려는 시도에 의해 가능하지만 대신 허용함으로써 최상의 서비스를 제공 할 수 있습니다.

ATS는 ITS 자체에 강요 당하지 않고 나열된 견적을 표시합니다.

이 논평의 일부로, 레빗 (Levitt) 의장은 다양한 공공 정책을 제기했다.

ITS의 미래에 대한 질문 :

ECNs [ATS]와 거래소가 어떤 조건에서 액세스를 제공해야하는지.

서로에게? 어떤 메커니즘이 사용될 것입니까? 모든 답변.

물론, 대안이 아닌 그 가능성을 수용해야합니다.

시장이되지만 NYSE는 ITS 외부에서 운영 될 것입니다. 16.

15 1998 년에 SEC는 ITS 만장일치의 동의 요건을 포기할 것을 제안했다. (참조 :

SEC는 Intermarket Trading System에 대한 NASD 액세스를 확장 할 것을 제안합니다. 에 대한 일일 보고서.

임원, 1998 년 8 월 7 일.)

16 Levitt 회장 : 시장 효율성 증대 증권 업계 뉴스, 1 월.

Intermarket Trading System 개발.

나의 과거 기사에서, Intermarket은 근본적으로 건전하다, 나는 Intermarket 무역 시스템의 기본적인 전제와 역사의 일부를 다뤘다. 이전 항목이 더 이론적 인 동안, 이 기사는 더 실용적입니다. 실제로, 나는 Intermarket 분석이 어떻게 기계적인 신호를 생성하는 데 사용될 수 있는지에 대해 논의 할 것이다. 나는 또한 내 자신의 중간 시장 분석 기계 거래 방법을 개발하고 향상시키는 과정을 안내 할 것입니다.

제 1 세대 Intermarket 거래 시스템.

제가 "1 세대"Intermarket 시스템이라고 부르는 것을 살펴봄으로써 우리의 연구를 시작합시다. 이들은 기본적으로 필터로서 intermarket force를 사용했다. 우리의 분석은 다음과 같이 진행될 것입니다 : 선물은 하나의 로트를 사용하고 어떤 시장과 비교 될 것입니다. 예를 들어, 재무부 채권을 사용하고 유틸리티 주식을 DJ 채권 지수와 비교합니다. CARG와 같은 조치는 계정 크기 및 크기 조정에 의해 제어됩니다. 우리가 포트폴리오를 거래하지 않는다면 리스크 변동성을 정상화하기위한 규모 조정이 필요하지 않으며 결과를 단순화합니다. 우리가 거래하는 시장으로서 주식이나 ETF에 대해 분석을한다면, 이득이 발생할 때 달러 분석은 의미가 없기 때문에 이러한 계산을 살펴볼 필요가 있습니다. 선물 시장에서는 S & P500 지수의 1997 년과 같은 주요 계약 변경을 제외하고는 항상 포인트 당 달러 가치가 동일합니다.

우리의 1 세대 시스템은 매우 간단하며 다음과 같습니다 :

BarArray로 IntOsc를 희미하게합니다.

IntOsc = 닫는 independent1-Average (닫는 독립 1, SLen, 0)

If Relate = 1 그런 다음.

IntOsc & gt; 0 Then Then Buy ( "", 1,0, Day, Market)

IntOsc & lt; 0 Then Then Sell ( "", 1,0, Day, Market)

Relate & lt; & gt; 1 인 경우.

IntOsc <0 Then Buy ( "", 1,0, Day, Market)

IntOsc & gt; 0 Then Then Sell ( "", 1,0, Day, Market)

이 거래 모델 코드가 어떻게 생성되었는지 궁금하다면, 무료 Intermarket Divergence TradeStation Tool에 기반하여 그것을 알고 싶을 것입니다. 무료 사본을 여기에서 다운로드 할 수 있습니다.

이제 첫 번째 예를 살펴 보겠습니다. 우리는 UTY (필라델피아 전기 유틸리티 평균)를 사용하고 미국 30 년 재무부 채권 (24 시간 세션, 연속 계약)을 거래합니다. 유틸리티 주식은 긍정적으로 상관 관계가 있으므로 관련 = 1입니다. 우리는 미끄러짐과 위임에 $ 50을 사용하고, 이동 평균 평균 회유 가치를 2/30에서 1 단계로 최적화합니다. 범위는 1989 년 9 월 22 일에서 2015 년 4 월 10 일까지입니다. .

첫 번째 간단한 모델에서는 결과가 좋지 않음을 알 수 있습니다. 단 한 세트의 매개 변수 (상단 세트)만으로 짧은쪽에 돈을 벌었습니다 (어떻게 알 수 있습니까?). 채권 시장에서는 강한 상승세로 인해 대부분의 시스템이 단기적으로 돈을 벌지 못합니다. 이러한 방법으로 UTY를 사용하면 채권을 예측할 수 있습니까? 이 질문을 이해하려면 표준 표본과 비교해야합니다. 이것은 단순한 가격 크로스 오버 시스템이 될 것이며, UTY가 예측 가능한지 여부를 확인하기 위해 Z 테스트를 수행 할 것입니다. bogey 테스트 인 표준 시스템은 다음과 같습니다.

BarArray로 IntOsc를 희미하게합니다.

IntOsc & gt; 0 Then Then Buy ( "", 1,0, Day, Market)

IntOsc & lt; 0 Then Then Sell ( "", 1,0, Day, Market)

동일한 기간을 사용합니다. 또한 동일한 기간에 대해 최적화하고 이동 평균 2-30에 대해 동일한 값을 사용합니다. 마지막으로, 이전에했던 것처럼 $ 50.00의 미끄러짐과 커미션도 사용하고 있습니다.

기본 Intermarket 시스템의 결과가 그렇게 좋지는 않지만 UTY를 사용하는 것이 우리 결과에 큰 개선임을 분명히 알 수 있습니다. UTY를 사용하는 것이 확실히 도움이되는 두 테이블을 훑어 보는 것만으로도 분명히 알 수 있겠지만이 사실을 보여주기 위해 Z - 테스트를 진행할 것입니다. 실제로 시스템에서 통계 분석을 실행하여 우연히 예상 한 것보다 실제로 성능이 우수하다는 것을 확인하는 것이 중요합니다. UTY가 재무부 채권에 대한 예측 이었음을 보여주는 것이 우리의 유일한 목표이기 때문에 우리는 표본과 표본 테스트에서 벗어나지 않았습니다.

통계적 분포를 구성하는 목적은 관찰 된 현상과 다른 관찰 된 현상을 비교하여 동일하거나 다른지 확인하는 것입니다. Z - 검정은 두 가지 유형의 분포를 비교하고 수량화 할 수있는 정도의 확실성을 가지고 서로 다르다는 것을 결정하는 쉬운 방법입니다.

Z - 테스트는 통계 이론의 기본적인 세입자 중 하나를 사용합니다.

평균의 오차는 분산을 데이터 포인트 수의 제곱근으로 나눔으로써 계산됩니다.

평균의 오류는 평균값이 얼마나 신뢰할 수 있는지를 나타내는 척도로 생각할 수 있습니다. 샘플이 많을수록 신뢰도가 높아집니다. 그러나이 신뢰도는 가지고있는 샘플 수의 제곱근과 직접 관련이 있습니다. 예를 들어 신뢰도를 10 배 향상 시키려면 샘플 수를 100 배로 늘려야합니다. 때때로 이렇게하기가 어려울 수 있습니다!

두 가지 샘플 수단을 비교하는 것은 쉽습니다. 두 가지 샘플 평균의 차이를 샘플 평균 오류 단위로 찾으려면 다음 수식을 사용하십시오.

그러나 두 샘플을 직접 비교하기 위해서는 다음과 같은 방법으로 Z 통계를 계산해야합니다.

X 1은 표본 1의 평균값 X 2는 표본 2의 평균값 σ x1은 표본 1의 표준 편차를 데이터 요소 수의 제곱근으로 나눈 값 σ x2는 표본 2의 표준 편차를 데이터 요소 수의 제곱근.

다음은 Z - 테스트 애플리케이션의 특정 예입니다 (매우 단순하고 비 거래 조건).

25 년 동안의 유진 대 시애틀 강우 비교 (N = 샘플 수 = 25) :

지금까지이 예제 :

따라서 Z 통계량은 12 / 2.1 = 6이며 이는이 두 분포 사이에 매우 중요한 차이가 있음을 의미합니다. 이것은 실제로 시애틀보다 유진에서 훨씬 더 비가 내리는 것을 의미합니다.

통계 도구 영역에서 액세스 할 수있는 Z - 검정 도구 (두 가지 방법을 비교)를 사용하여이 수를 확인할 수 있습니다.

이제는 비거주 예제를 살펴 보았습니다. 이전에 사용한 거래 예제를 살펴 보겠습니다. 우리는 순이익 항목을보고 다른 분포에서 왔는지 확인합니다.

완전한 세계에서, 우리는 적어도 1.65의 Z를보고 싶습니다만, 모든 소음과 작은 샘플을 가진 거래 세계에서 Z 값은 종종 그렇게 높지는 않습니다. 우리가 할 수있는 가장 나쁜 일은 타입 II 오류를 만드는 것입니다.

참고로 귀무 가설을 거짓으로 받아들이면 유형 II 오류가 발생합니다. 이 경우 실제로 서로 다른 두 샘플간에 유의 한 차이가 없다고 결론 내릴 수 있습니다. 거래에서 이것은 통계적으로 좋은 시스템을 갖고 그것을 버리는 것과 마찬가지입니다. 왜냐하면 계산상의 오류로 인해 그것을 보지 못하기 때문입니다!

우리는 다음과 같이 계산할 것입니다. 다양한 매개 변수를 통해 최적화하고 최저 10 %와 최고 10 %를 버립니다. 이것들을 잠재적 인 이상 치라고 생각합시다. 그런 다음 위의 결과와 30 가지 조합을 모두 사용합니다. 우리는 두 가지 데이터 세트 모두에 대해 최상의 2 개 및 최악 2 개를 제거합니다.

우리의 결과는 다음과 같습니다.

이는 97.8 % 수준에서 중요합니다. 다른 말로하면 UTY를 사용하면 30 년 채권을 예측하고 거래하는 데 도움이된다는 97.8 %의 확실성으로 말할 수 있습니다.

또한 시스템이 수익을 창출 할 가능성이 있는지 확인하기를 원합니다. 이를 수행하는 방법은 최적화 공간에 대한 평균 순이익을 해당 공간의 표준 편차와 비교하는 것입니다. 공간에 대한 긍정적 인 기대로 시스템이 안정적으로 간주되기 위해서는 최소한 1.0의 비율이 필요합니다. 우리의 경우 비율은 2.20이며 이는 좋은 징조입니다!

다음 연재에서는 Intermarket divergence 개념을 어떻게 발전 시켰는지를 논의 할 것입니다.

이러한 유형의 거래 모델을 만드는 데 사용하는 도구에 대한 자세한 내용을 보려면 여기에서 자세히 알아보십시오. EasyLanguage 9.X를 사용하여 최신 책을 구할 수도 있습니다.

저자 소개 Murray Ruggiero.

Murray Ruggiero는 TTM의 수석 시스템 디자이너이자 시장 분석가입니다. 그는 시장에서 가격 변동을 파악하고 확인하는 데있어서 시장 간 및 동향 분석의 사용에 관한 세계 최고의 전문가 중 하나입니다. 머레이는 종종 업계에서 월스트리트의 아인슈타인이라고 일컬어집니다.

그는 IEEE 엔지니어링 컨벤션 및 인공 지능에 관한 심포지엄에서 많은 관심을 모으고 있습니다. IEEE는 전기 전자 기술자 협회 (Institute of Electrical and Electronics Engineers)로서 인류의 이익을 위해 혁신과 기술 탁월성을 발전시키는 세계 최대의 전문 협회입니다. 머레이는 기계적 거래 시스템에 대한 연구로 인해 존 머피 (John Murphy)의 CNBC 쇼 테크 토크 (Tech Talk)에 다시 등장 해 역학적인 기계 전략을 적용하여 존의 차트 기반 거래 이론을 입증했습니다. Murphy는 시장 간 분석의 아버지로 알려져 있습니다.

천체 물리학에서 학위를받은 후에 Murray는 투자 분야의 응용 프로그램을위한 신경망 및 인공 지능 (AI) 시스템에 대한 작업을 개척했습니다. 그는이어서 스프레드 시트에 신경 네트워크를 삽입하는 프로세스에 대한 특허를 받았습니다.

머레이의 첫 번째 서적 인 사이버 네틱 트레이딩 (Cybernetic Trading)은 그의 시장 분석과 시스템 테스팅에 대한 세부 사항을 투자 세계에서 거의 볼 수 없었던 정도까지 공개했다. 리뷰어는이 책을 칭찬하는 데 보편적이었으며 시스템 트레이더, 애널리스트 및 자금 관리인 중 베스트셀러가되었습니다. 그는 또한 Traders Secrets라는 책을 공동 작사했으며 상대적으로 알려지지는 않았지만 성공적인 거래자들을 인터뷰하고 거래 방법을 분석했습니다. Murray는 1994 년부터 Futures 잡지의 편집자로 일했으며 160 편의 기사를 저술했습니다.

수석 시스템 설계자 인 Murray는 틈새 시장과 하위 시장의 깊이를 파고 들며 종종 대중의 눈을 피할 수있는 기회를 활용하기 위해 매우 전문화 된 프로그램을 개발하고 경험이 많은 고위급 자금 관리자까지도 파견합니다.

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최종 규칙 :

Intermarket Trading System 개정안 채택 - 상장 된 모든 증권에 ITS / 컴퓨터 원호 집행 시스템 연계 확대

증권 거래소 (SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION).

[공개 번호 34-42212; 파일 번호 4-208]

Intermarket Trading System의 개정안 채택 ITS / 컴퓨터 원조 집행 시스템을 모든 상장 증권과 연계 할 계획.

에이전시 : 증권 거래위원회.

행동 : 국가 시장 체제 계획에 대한 개정안 채택.

요약 : 증권 거래위원회 ( "Commission")는 Intermarket Trading System ( "ITS Plan"또는 "Plan")의 운영을 관리하는 계획에 대한 개정안을 채택하고 있습니다. 개정안은 ITS / 컴퓨터 원조 집행 시스템 ( "CAES") 연계를 규칙 19c-3 비 증권을 포함한 모든 상장 증권으로 확대합니다.

발효 일 : 2000 년 2 월 14 일.

추가 정보 문의 : Katherine A. England, 부국장, (202) 942-0154; 또는 Christine Richardson, 변호사, (202) 942-0748, 시장 감독실, 시장 규제 부서, 증권 거래위원회, 450 Fifth Street, N. W., Washington, D. C. 20549-1001.

추가 정보.

I. 배경 및 설명.

위원회는 ITS 계획에 대한 개정안을 채택하여 증권 딜러 연합회 (Nasdaq : "NASD")의 ITS / CAES 연계를 상장 된 모든 증권으로 확대합니다. 위원회는 1934 년 증권 거래법 ( "증권 거래법"또는 "법")에 따라 규칙 11Aa3-2에 의거하여위원회가 자체적으로 채택한이 개정안이 법정 목표를 장려하기 위해 필요하다고 생각합니다. 효율적인 증권 거래 수행 및 고객 주문의 최적 실행 기회 위원회는 ITS 참가자 2가 합의에 도달하지 못한 후에 만 이러한 수정안을 채택하고 있습니다.

A. ITS의 역사.

Exchange Act 3의 섹션 11A (a) (2)는 공익을 고려하여 투자자 보호와 공정하고 질서 정연한 시장의 유지, 집행을 촉진하기 위해 법에 따라 권한을 사용하도록위원회에 지시합니다 이 법의 항 11A (a) (1) 항에 명시된 국회 조사 결과 및 목표에 따라 증권에 대한 국가 시장 시스템 (NMS) 그 발견 및 목적 중에는 "통신 및 데이터 처리 설비를 통한 유자격 증권의 모든 시장 연결"이 있습니다. 4.

1978 년 1 월 26 일 유럽 집행위원회는 포괄적 인 시장 연계 및 주문 유선 시스템의 신속한 개발을 요구하는 국가 시장 시스템에 관한 성명서를 발표했다. 교환 또는 창구 판매. 특히위원회는 "여러 시장에서 거래되는 유가 증권의 매매 주문이 모든 적격 시장에서 다른 시장으로 신속하고 효율적으로 직접 전송 될 수 있도록 허가하는"intermarket order routing system이 필요하다고 밝혔다. 6위원회는 현재 개발중인 ITS 시장 연계에 대한 참여가 합리적인 근거로 모든 사람에게 제공된다면 모든 자격있는 시장을 연결하기위한 새로운 시장 간 주문 라우팅 시스템을 개발하고 구현해야 할 필요가 있다고 말했다 모든 유자격 시장이 해당 연계에 가입했는지 여부를 결정합니다. " 7.

위원회가 요청한대로, 1978 년 3 월, "Intermarket Communications Linkage의 창설 및 운영 계획"과위원회와 공동으로 제기 된 다양한 교류 8. 현재 ITS 계획으로 알려져 있습니다. 1978 년 4 월 14 일, 위원회는 ITS가 적절한 시장 연계 시설의 기초를 제공 할 수 있음을 지적하면서, 법 제 11A (a) (3) (B) 항에 따라 잠정 명령을 내렸고, 9 ITS 계획의 참가자가되기로 동의 한 다른 자율 규제 조직 ( "SRO")은 일정 기간 ITS 계획의 조건에 따라 ITS의 계획, 개발, 운영 및 규제에 공동으로 행동 할 것을 요구합니다 120 일. 10.

이후 NASD는 법안 19에 따라 제안 된 규칙 19c-3에 관한위원회의 청문회에서 나스닥 시스템 (Nasdaq System)에 참여 기업이 상장 된 증권 주문을 할 수있게 해주는 컴퓨터 지원 집행 시스템을 포함시킬 것을 발표했다 시스템을 통해 제 3 시장 업체의 견적을 자동으로 처형합니다. 나중에이 시스템은 CAES로 알려지게되었습니다. 또한 NASD는 참여 교환국으로부터 보내진 약정의 자동 실행을 허용하고 강화 된 나스닥에 참여하는 마켓 메이커가 실행을 위해 시장을 교환하기 위해 효율적으로 약정을 전달할 수 있도록하기 위해 ITS와 CAES ( "ITS / CAES") 사이의 자동화 된 인터페이스를 고려했다. 13.

위원회는 나중에 ITS 14의 공동 운영에 대한 승인을 연장했으나 연장 기간 동안 ITS 참가자의 관심을 필요로하는 ITS와 관련된 몇 가지 우려 사항을 지적했습니다. 특히위원회는 ITS가 시장 간 가격 기준으로 가격 보호를 달성하기위한 수단으로 기능하기 위해서는 ITS 참여자가 "NASD에 의해 규제되는 ITS 및 장외 시장 마켓업자와의 연계 . . . . " 위원회는 NASD가 1980 년 10 월 이전에 ITS 참여자가 될 것이라는 기대를 더 나타내 었으며, 계획된 ITS / CAES 인터페이스가 즉각적으로 이행되지 않으면 유럽 집행위원회는 다음과 같은 제 3 시장 업체의 포함을 요구하는 적절한 조치를 취할 것이라고 언급했다. 그. 16.

1980 년 6 월 11 일위원회는이 법에 따라 규칙 19c-3을 채택하여 새로 상장 된 증권에 대한 외환 거래 제한을 제거함으로써 뉴욕 증권 거래소 및 Amex의 회원사가 창구 판매 시장을 창설하도록 허용했습니다 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)와 아멕스 증권 (Amex-listed securities)은 그 수가 적었습니다. 위원회는 추가 시장의 존재가 (1) 1 차 시장 전문가에 대한 경쟁 압력을 가할 수 있으며 잠재적으로 규칙 19c-3 증권의 스프레드를 축소시킬 수 있다고 언급했다. (2) 시장이 더 큰 규모의 견적을 보급하고 그러한 증권에 대한 시장의 깊이, 유동성 및 연속성을 보급하는 인센티브를 창출하십시오. 18.

또한위원회는 다양한 시장 유형 간의 주문 상호 작용을 극대화하기 위해서는 기존 거래소와 일반 시장 간의 효율적인 연계가 필수적이라고 지적했습니다. 따라서위원회는 NASD와 ITS 참여국이 ITS와 나스닥 시스템 간의 자동 연계를 수립하고 ITS와 나스닥 연계에 대한 공식 현황 보고서를위원회에 제공 할 것을 기대한다고 밝혔다. 19.

1 년 후 ITS 참가자가 합의에 이르지 못한 후위원회는 ITS와 향상된 나스닥 시스템 간의 자동화 된 인터페이스를 요구하는 명령을 발표하라는 제안을 발표했다. ITS는 시장 참여자가 한 시장에서 다른 시장으로 명령을 내릴 수 있도록 허용하기 때문에 국가 시장 시스템 목표에 부합하고 모든 시장과 효율적으로 연결된다면 영구 기능이 될 수 있다고 판결했다 국가 시장 시스템의 위원회는 거래소와 OTC 마켓 메이커 사이에 확립 된 연계가 없다면 시장 분열을 완화 할 수있는 기회가 줄어든 환경을 유지했다는 점, 가격 비효율을 없애고, 최선의 실행을 얻고, 유형을 홍보하기위한 것임을 재확인했다. 국가 시장 시스템이 달성하도록 설계된 경쟁 시장 구조. 23.

마지막으로, 1981 년 4 월 28 일에위원회는 ITS 참여자에게 규칙 19c-3 증권으로 제한된 1982 년 3 월 1 일까지 CAES와 ITS 간의 자동화 된 인터페이스를 구현하고 ITS 계획에 제안 된 수정안을 제출하도록 요구하는 명령 24를 발표했습니다 NASD를 ITS 참여자로 포함시키는 것을 반영합니다. 25 ITS 참가자가 개정안을 제출하지 않은 경우, 위원회는 1982 년 5 월 12 일에 ITS 계획에 대한 개정안을 채택했다. 26위원회는 규칙 19c-3 증권을 규칙 19c - 3은 이러한 유가 증권의 거래량을 증가시켜 거래소와 장외 시장 간의 효율적인 연계 필요성을 높일 것입니다. 27위원회는 ITS / CAES 연계가 궁극적으로 모든 상장 증권으로 확대되도록 완전히 의도했다. 위원회가 말했듯이 "자격있는 증권에 대한 모든 시장을 연계 시키려면 국회의 목표를 완전히 달성하기 위해서" . . 앞으로는 ITS / CAES 인터페이스가 제 3 시장에서 거래되는 모든 주식을 포함하도록 확대되어야 할 것입니다. " 29.

집행위원회는 1983 년 1 월 27 일에 ITS 계획을 영구적으로 승인했다. 30이 계획에는 무역 지배 규칙을 포함하여 다양한 시장 센터 간의 거래 가격의 연속성을 제공하기위한 여러 가지 시장 무결성 규정이 포함되어있다. 31 또한 다른 시장에서 블럭 크기의 거래가 발생했을 때 최고의 국가 입찰이나 오퍼를 보여주는 시장에 특별한 권리를 부여하는 블록 무역 정책이 포함되어 있습니다. 32.

B. 최근 개발.

1991 년 11 월 12 일, NASD는 규칙 11Aa3-2 (e)에 의거하여 ITS 운영위원회 (ITSOC)가 ITS 계획을 개정했을 2 건의 NASD 권고안을 승인하지 않은 것을 검토하기 위해위원회에 신청서를 제출했습니다 규칙 19c-3 비 증권을 포함하도록 ITS / CAES 연계를 확대한다. ITS / CAES 연계를 확대하는 것이 필요하다는 본부의 조사 결과를 포함하는 시장 조사 ( "Division")는 Market 2000 Study 34를 제출하였고, 위원회가 믿었던 여러 규제 이슈 NASD는 확장 이전에 대응할 필요가있었습니다. 36

또한 1995 년에 주문 처리 규정에 대한 제안 발표에서위원회는 비 규칙 19c-3 증권을 다루기 위해 ITS / CAES 연계를 확대해야하는지에 대한 의견을 구했습니다. 37 이러한 규칙을 채택하는 과정에서위원회는 ITS / CAES 연계의 확장에 대한 조치를 연기하고 대신 ITS 참가자들에게 연계를 확대하기 위해 공동으로 작업하도록 장려했다. 38.

그 후 1997 년 5 월 27 일 유럽 집행위원회는 ITS 계획의 4 가지 측면을 요약 한 ITS 참여자에게 반 경쟁적으로 간주하고 제안 된 ITS 계획 수정안의 형태로위원회에 합당한 권고안을 개발하도록 요청하는 서한을 보냈다. SRO 규칙 변경. 위원회가 접수 한 답변은 모든 참가자들이 ITS / CAES 연계를 확대하는 데 동의하지 않는다는 것을 나타냈다. ITS 계획은 현재 제안 된 수정안에 대해 만장일치로 의결을 요구하기 때문에, 이러한 변경은 참가자들에 의해 승인 될 수 없다. 이에 따라 1998 년 7 월위원회는 자체적으로 ITS / CAES 연계를 확대 할 것을 제안했다. 위원회는 제안에 대한 답변으로 수많은 의견서를 받았다. 이러한 의견을 면밀히 검토 한 후위원회는 ITS / CAES 연계를 상장 된 모든 증권으로 확대하기위한 ITS 계획을 수정하고있다.

II. 의견 요약.

위원회는 상장 된 모든 증권에 ITS / CAES 연계를 확대하는 것과 관련된 15 개의 코멘트를 받았습니다. 모든 15 명의 의견 제시자는 일반적으로 특정 조건의 유무에 상관없이 확장을지지합니다. 일반적으로 의견 제시 자 대부분은 연계를 확장하면 시장 및 공공 투자자에게 큰 이익이 될 것이라고 말합니다. 특히, 논평자들은 시장 효율성과 투명성을 제고하고, 거래를 줄이며, 제 3 시장 기업과 거래소 간의 경쟁을 평준화 할 수 있다고 믿는다. 44 시장 분열을 줄이고 NMS에 장기적인 이익을 가져다줍니다. 45 증권 시장의 유동성과 경쟁력을 증대시킨다. 46. 상장 증권의 주문에 대해 모든 시장에서 가장 좋은 가격을 얻을 수있는 기회를 투자자에게 제공합니다. 한 의견 제시자는 규칙 19c-3 증권을 비 규칙 19c-3 증권과 다르게 거래하는 경제적 이유는 더 이상 없다고 말하며, 다른 하나는 시장 및 경제적 관점에서 구별이 의미가 없다고 명시하고있다. 반면 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)는위원회가 개정안을 채택하기보다는 필요한 개정안을 초안하는 것이 ITS 참가자 자신에게 더 적절하다고 생각한다. 50.

A. 조건부 확장.

위원회는 ITS / CAES 연계가 확장되기 전에 규제 조치가 취해질 필요가있는 것에 대한 의견을 구체적으로 요구했다. 위원회가 제 3 시장과 교환 공동체 간의 일정한 규제 불균형을 제거한다면 몇몇 논평가들이 연계를지지하는 반면, 일부 논평가들은 확대 확대를지지한다. 예를 들어 NASD는 1982 년 링크가 처음 설립 된 이래로 제 3 시장에 상당한 변화가 있었다는 점을 감안할 때 이번에는 연계 확대가 완전히 보장된다고 말하고있다. 53 한편 뉴욕 증권 거래소 (NYSE) 연계가 확장되기 전에 문제를 해결할 필요가있다 : (1) 제 3 시장에 대한 NASD 감독 강화; (2) 큐잉 및 고객 주문 실행을위한 고정 된 표준의 채택; (3) "ITS / CAES Market Makers"로서 NASD에 등록되지 않은 NASD 회원을 포괄하기위한 규칙 및 차단 정책을 통한 ITS 거래의 적용 보안에. 54.

1. 규칙을 통한 거래.

유럽 집행위원회는 특히 제 3 시장 참여자가 무역 규범에 따라야한다는 의견과 규칙의 내용을 구체적으로 요구했다. 이에 대해 NYSE는 무역 규칙을 모든 "제 3 시장 만들기"에 적용해야한다고 말했습니다. "제 3 시장 제조자"와는 대조적이다. 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)는 현재의 NASD 무역 관행은 이미 ITS / CAES 적격 유가 증권의 모든 제 3 시장 업체들에게 적용되며 연계가 확대 되더라도 계속 그렇게 할 것이라고 언급했다. NYSE는 ITS / CAES 마켓 메이커가보고 한 거래뿐만 아니라 증권 거래소 상장 주식을 거래하는 NASD 회원이보고 한 모든 거래에도 적용해야한다고 생각합니다. 마찬가지로 Specialist Association, CSE, Amex 및 CHX는 ITS / CAES 적격 유가 증권의 ITS / CAES 시장 제조사로 등록되지 않은 유자격 유가 증권에서도 거래에 영향을 미치는 모든 회원사에 대해 무역 규칙을 적용해야한다고 생각합니다 블록 포지셔닝 회사 및 주문 입력 회사를 포함합니다. 56.

CHX는 1 % 57 미만의 제 3 시장 업체는 포지셔너와 자동 거래 시스템 ( "ATS")을 차단해야하므로 규칙을 통해 무역에 구속되어야한다고 말했습니다. 특히 CHX는 양면 연속 시장을 인용하지 않는 블록 포지셔너는 시장을 통해 거래 할 때 약정을 보내기 위해 ITS / CAES 액세스를 제한해야한다고 믿고 있으며, 자발적으로 구매 및 판매를 계속하기 위해서는 ITS 액세스가 완료되어야합니다. CHX는 또한 디스플레이 대안의 적용 대상으로 선출 된 ATS가 수동적 형태의 ITS 액세스를 가져야하며 (규칙을 통해 무역 대상이어야 함) 비 디스플레이 ATS가 ITS에 대한 어떠한 액세스도 가질 수 없다고 믿습니다 규칙을 통해 무역의 대상이되어야 함). 59.

마지막으로, ICI는 제 3의 마켓 메이커를위한 무역 대책의 채택을지지하지만 보호의 범위는 표시된 주문에 국한되어야하며 "예약 된"주문으로 제한되어서는 안된다고 믿는다. 또는 다른 "숨겨진" 명령. Schwab은 NASD가 ITS / CAES 마켓 메이커가 아닌 NASD 회원들의 지문을 확인하는 무역 보고서 수정자를 부착 할 것을 제안한다. 61.

NASD는 모든 자발적인 CQS 마켓 메이커 62와 증권의 통합 볼륨의 1 % 이상을 차지하는 다른 OTC 마켓 메이커는 이미 NASD의 규칙을 통한 거래 규칙 5262의 적용을받으며 ITS / CAES 유자격 유가 증권은 신규 유가 증권과 관련하여이 참가자들에게 기존 거래를 자동으로 연장합니다. 위에 논의 된 많은 우려에 응하여 NASD는 처음에는 규칙의 적용을받지 않는 모든 회원에게 적용 가능한 무역 규칙을 고려할 의향이 있다고 밝혔다 (이는 거래량의 1 % 미만을 차지함) CQS 마켓 메이커가되지 않거나위원회의 1 % 규칙에 대한 블록 포지셔너 예외에 부합하기 때문에 선택하십시오. 그러나 최근 NASD는 비 시장 생산자들이 ITS에 접근 할 수 없기 때문에 비 시장 제 조업에 대한 규칙을 통한 거래의 적용이 공정하다고 믿지 않는다고 주장했다. 또한 NASD는 무역 규칙을 포함한 ITS / CAES 규칙을 준수하기 위해 ITS / CAES 시장을 감시함으로써 문제를 통한 무역에 대한 우려를 완화 할 수 있다고 믿고 있습니다. NASD는 또한 시장 운영 부서의 ITS 데스크를 통해 나스닥이 무역을보고하는 각 NASD 회원의 신원을 실시간으로 결정할 수 있으며 다른 시장 센터가 거래를인지하는 지의 여부를 문의 할 수 있다고 지적했다. 시장에서 NASD 회원이 ITS 데스크에 문의하면 시장 조사 기관이 규칙에 따라 신고했는지 또는 규정에 위배되지 않는 NASD 회원이인지 여부를 묻는 시장 센터에 즉시 알릴 수 있습니다. 마지막으로, NASD는 2000 년 이후 어느 시점에서, 무역을보고하는 NASD 또는 비 CAES 시장 제작자가 그러한 무역 보고서를 각 무역 보고서와 구분할 수있는 특별한 무역 보고서 수정자를 개발하기로 약속했다. CAES 마켓 메이커의 66

2. 무역보고 규칙.

두 연자는 연계를 확대하기 전에 증권 거래보고 규정을 증권 거래보고 규정에 맞추기 위해 상장 증권에 대한 무역보고 규정을 수정해야한다고 생각합니다. 이에 대해 NASD는 상장 유가 증권에 대한 무역보고 규정을 개정 할 것을 제안했다. 특히 NASD는 회원국들이 모든 관련 상황을 고려한 지배적 시장과 합리적으로 관련된 방식으로 거래를보고하도록 요구하는 상장 주식 거래의보고에 적용 가능한 규정 조항을 삭제할 것을 제안했다. ; 수년간 ITS 참가자들은이 언어가 NASD 회원이 제 3 시장 거래를보고하는 방식에 부적절한 유연성을 제공한다고 단언했습니다. 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)에 따르면 NASD의 제안은 무역보고 문제에 대한 우려를 해소합니다. 그러나 CHX는 NASD의 제안이 NASD의 무역보고 규정에 대한 인식 된 문제를 해결한다고 믿지 않는다. 왜냐하면 무역보고 규정이 무역을보고하는 가격을 결정하기 위해 제 3의 시장 제작자에게주는 재량을 제거하지 않기 때문이다. CHX는이 제안이 단순히 판매에 대한 마크 업이나 가격 인하를 계산하는 방법을 명확히하는 표준을 제거 할 것이라고 주장합니다. CHX는 또한 규칙 변경으로 인해 제 3의 시장 제작자가 무역 규칙 위반을 피할 수있는 가능성이 높아진다 고 주장한다. 71 NASD는이보고에 대해 거래보고 규정에 대한 우려는 최선의 실행 의무 및 확인 공시 요구 사항의 감시 및 집행을 통해 효율적으로 해결 될 것이라는 점을 지적함으로써이 비판에 응답합니다. 72

3. 제 3 시장의 감시.

감시 우려와 관련하여, CHX는 NASD가 자동화 된 라우팅 및 실행 서비스를 제공하는 제 3의 시장 무역 회사가 명시된 실행 매개 변수 내에서 작동 할 수 있도록 NASD가 제 3 시장 감시를위한보다 철저한 프로그램을 구현해야한다고 믿습니다. 뉴욕 증권 거래소 (NYSE)는 뉴욕 증권 거래소 (NASD)가 제 3 시장에 대한 적절한 감독 심사 프로그램을 설치하지 않았다면위원회가 연계를 확대 할 것을 제안하지 않았다고 가정한다. 74

4. 기타 조건.

CSE의 관점에서, ITS는 OTC 시장에서 거래되는 대문자 기업의 증권이 ITS에 포함되는 것과 동시에 모든 상장 증권에만 개방되어야합니다. 75 CSE also believes that the Commission should address the prohibition on regional markets from trading initial public offering securities during the first day of trading because the third market is not subject to such a restriction. 76 CHX asserts that ATS-type regulations should be applied to third market makers that provide automated routing and execution facilities to other broker-dealers in a fashion directly in competition with exchanges. CBOE argues that Nasdaq market makers should be required to reflect limit orders from options market makers or other broker-dealers in their displayed quotes and provide price protection to such limit orders. 77.

B. ECN Participation.

The Commission also requested comment on whether electronic communications networks ("ECNs," also known as ATSs) 78 should be allowed to participate in ITS. 79 Most commenters who discuss the issue support ECN participation in some form. The ICI believes that a truly national market requires a linkage between exchanges, market makers and ECNs, and therefore supports the inclusion of ECNs in ITS. 80 Bloomberg agrees that ECNs should be allowed to participate in the ITS/CAES linkage. The NASD believes that the Commission should allow bilateral access between ECNs and ITS Participants, without restriction as to any spread parameter for a two-sided quote by the ECNs. The NASD also believes it would be appropriate to implement a formula to guard against the linkage being used as an order routing facility to gain access to ITS Participants. 81 Schwab encourages the Commission to work with the NASD and the other ITS Participants to eliminate regulatory and structural impediments to ECN participation in ITS and the ITS/CAES linkage. 82.

The NYSE states that it remains flexible in considering Plan amendments to accommodate ECNs, and points out that the NASD has raised for consideration a number of potential ways in which ECNs could access ITS through the linkage. 83 CHX believes that ATSs that have elected to be subject to the display alternative should have a passive form of access to ITS but that non-display alternative ATSs should not have any access to ITS. 84.

C. Miscellaneous.

Several commenters raise additional issues regarding the expansion of the linkage. In the Proposing Release, the Commission noted that the NASD's autoquote policy would conflict with the ITS Plan, which limits computer-generated quotations to 100 shares, if the ITS/CAES linkage were expanded. The Commission requested comment on the autoquote issue. The NASD responds that it intends to discuss the issue with the ITSOC, with a view toward implementing a computer-generated quotation policy that could apply to all ITS/CAES eligible securities.

The Commission also requested the NASD to consider developing standards for queuing and executing customer orders. The NASD does not believe there are any significant problems in this area. It states that it believes that any potential problems might manifest themselves as a failure to promptly display customer orders at the opening or as a failure to provide best execution while holding multiple orders, for which enhanced regulatory standards have been implemented. The NASD notes that it is unaware of any problems or customer complaints in either context. It also notes that NASD market makers generally guarantee customer orders the opening price of the primary market, thereby eliminating the potential for queuing at the open. 85.

OptiMark believes that Participants should be required to substantially improve the system performance and capacity of ITS, noting that the technology in use is an inefficient combination of manual and automated sub-systems within ITS. OptiMark is concerned that this creates capacity limitations that lead to poor or untimely executions of ITS commitments and delays in obtaining access to ITS. 86 CSE urges the Commission to fix inefficiencies that exist within ITS and other national market systems, including CTA and CQS, to enable faster trade reporting and quote updating. 87.

CHX believes problems exist relating to the expiration of ITS commitments that are not executed by the receiving market. Generally, CHX regards the expiration of ITS commitments as a violation of the firm quote rule and believes that ITS Participants should have liability under the ITS Plan when a market fails to act on an ITS commitment before it expires. 88.

D. Replacing or Rewriting the ITS Plan.

The Commission specifically requested comment on whether the ITS facility itself should be replaced or the ITS Plan rewritten. CHX sees no reason to take such measures at this time, believing that ITS, although twenty years old, has served the industry well and has evolved over time to meet changing market conditions. CBOE also states that the Plan has served the NMS well in the last two decades, and believes that with increased automation and other improvements, it will continue to serve the industry into the next century.

In contrast, the NYSE and Amex both assert that they are receptive to discussing alternatives to ITS. 89 ICI believes that further enhancements may be necessary to realize the goals of a true NMS where a customer order entered anywhere can interact with the best price available. 90 Schwab believes that the Commission should "scrap" ITS, and that access to prices in other markets could be achieved more efficiently and competitively by requiring each SRO to grant access to its automated order routing system -- either through private vendors or through sponsored access by members of that SRO. 91.

The NYSE is open to discussing the possible replacement of the current ITS computer system with either existing order routing systems or a third-party system, but suggests that the Commission consider whether any linkage is necessary at all. 92 The NYSE also has concerns about the legal structure that would govern any new system. Moreover, the NYSE believes that any new linkage should provide non-members with access only to superior-priced quotations. 93 Finally, the NYSE believes that if the Commission did amend the Plan, it would need to retain the descriptions of the ITS interfaces contained in the current Plan, and adopt language clarifying that these descriptions are the only means by which the Participants can access ITS.

III. Discussion and Basis for Adoption.

A. Expansion of Linkage Generally.

As it originally stated in its permanent approval order for ITS, the Commission continues to believe that it is necessary to expand the ITS/CAES linkage to all listed securities in order to fully implement the 1975 Congressional mandate to create a national market system linking the exchanges and the OTC market. 94 When the Commission approved the limited linkage for Rule 19c-3 securities in May 1982, 95 it intended it to be the first step toward a more expansive linkage. 96 The Commission's amendments applied to Rule 19c-3 securities initially because the Commission believed that the adoption of Rule 19c-3 would likely result in an increase in volume for these securities, thereby heightening the need for an efficient linkage between the exchanges and the OTC market. 97 Since that time, there has been a marked increase in the level of trading in the third market. In 1987, third market trading of NYSE listed stocks accounted for 1.9% of the volume and 2.05% of the trades reported to the consolidated tape. By 1997, third market trading of NYSE listed stocks accounted for 7.7% of the volume and 10.49% of the trades reported to the consolidated tape. 98.

There have been other significant improvements in the third market. Specifically, any NASD member that acts in the capacity of an OTC market maker must provide continuous two-sided quotations for any exchange-listed security in which that member, during the most recent calendar quarter, comprised more than 1% of the aggregate trading volume for the security as reported in the consolidated system ("1% Rule"). 99 The NASD also now requires all third market makers registered as CQS market makers in ITS-eligible securities to register and participate in ITS/CAES. 100 In addition, the NASD prohibits third market makers from trading ahead of their own customer limit orders. 101 Finally, the Limit Order Display Rule requires third market makers to display customer limit orders in their quote if those orders improve the quote. 102 The Commission's adoption of the Limit Order Display Rule eliminates the need for the NASD to implement a rule to require the display of customer limit orders that improve the existing ITS/BBO, as recommended in the Market 2000 Study. 103 The Limit Order Display Rule also provides an enhanced opportunity for public orders to interact with other public orders without the intermediation of a specialist or market maker by requiring certain customer limit orders to be displayed in the quote.

In light of these changes, as discussed below, the Commission believes that there is no longer any need for the historical distinction between Rule 19c-3 and non-Rule 19c-3 securities in the ITS/CAES linkage. The Commission believes that expansion will increase a broker-dealer's ability to obtain the best price available for the customer, promote competition in listed securities, help ensure more equivalent access to the markets, and provide for additional liquidity and more efficient executions.

Failure to achieve a linkage between exchange and OTC markets in all listed securities inhibits a broker's ability to ensure best execution of customer orders because orders in non-Rule 19c-3 securities routed to exchange floors cannot be easily redirected to the OTC market when more favorable prices are offered by OTC market makers. Conversely, OTC market makers are precluded from using an efficient means to deliver their orders to exchange floors when the exchange has a more favorable price in non-Rule 19c-3 securities. 104 The Commission believes that expanding the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities will enable the OTC market maker and the exchange specialist to access more directly those superior priced quotes through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price.

The Commission also believes that the failure to expand the ITS/CAES linkage would impede competition among brokers and dealers and between exchange markets and other markets, and that competitive OTC markets cannot develop fully in the absence of a linkage for all listed securities. 105 Without an expanded ITS/CAES linkage, OTC market makers in non-Rule 19c-3 securities have little ability to interact with the vast majority of retail orders, which presently are routed to the primary exchange markets, or to attract additional order flow through their displayed quotations. The expansion of the ITS/CAES linkage should promote increased competition in non-Rule 19c-3 securities. The Commission also believes the expansion should help equalize access to all the markets because OTC market makers and exchange specialists will have more direct access to each other's markets for non-Rule 19c-3 securities. Finally, the Commission believes that expanding the ITS/CAES linkage will reduce the occurrence of trade throughs because the NASD's trade through rule will apply to all listed securities traded in the third market, not just Rule 19c-3 securities. 106.

B. Conditional Expansion.

As mentioned above, several of the commenters asserted their belief that certain regulatory steps were necessary prior to expanding the ITS/CAES linkage. Many commenters argued that the NASD should expand its trade through rule to apply to all NASD members. The Commission believes that the NASD should continue to consider modifying its existing trade through rule, but that it is not an essential precondition to approval of an expanded linkage. Currently, all third market makers registered as CQS market makers who trade ITS/CAES eligible securities must register as ITS/CAES market makers, which subjects them to the trade through rule. If the linkage is expanded, non-Rule 19c-3 securities will become ITS/CAES eligible securities. Therefore, any CQS market makers in those securities will be required to register as ITS/CAES market makers and will become subject to the NASD's trade through rule.

Several commenters argued that the NASD's trade through rule should apply not only to ITS/CAES market makers, but to all third market participants. The Commission, however, recognizes the NASD's concern that it is not fair to apply the trade through rule to other third market participants that trade in listed securities, such as block positioners that fit within the block positioner exception to the Commission's 1% Rule, and market makers that account for less than one percent of trading volume in a security and choose not to register as CQS market makers because they do not have access to ITS/CAES. The Commission notes that the NASD has indicated its commitment to modifying the trade reporting process so that exchange Participants can distinguish a trade originating from an ITS/CAES market maker from one originating from another third market participant. 107 This result should permit exchange participants to recognize when an NASD member subject to the trade through rule has executed a trade through. Until such time as the NASD makes the requisite systems changes to attach trade modifiers to trade reports, the Commission believes that the NASD can adequately surveil for compliance with the trade through rule.

Commenters also expressed concerns regarding the NASD's trade reporting rule. The Commission believes that the issue of timely and accurate trade reporting of listed securities by the third market has already been adequately addressed. In July 1999, the Commission approved an NASD proposed rule change to amend NASD Rule 6420(d)(3)(A), the trade reporting rule for principal transactions in listed securities. 108 Prior to the rule change, the NASD's rule required members to report transactions in a manner "reasonably related to the prevailing market taking into consideration all relevant circumstances." Commenters asserted that that this language provided too much flexibility in the manner in which NASD members may report third market transactions. The NASD rule change eliminated the "reasonably related to the prevailing market" language. The Commission recognizes that there are differences in the trade reporting rules of the third market and the exchange markets, but believes that the rule change adequately addresses some of the ambiguity in the rule for the purpose of expanding the ITS/CAES linkage. 109 The Commission also notes that third market transactions during regular market hours must be reported to the consolidated tape within 90 seconds of execution; this is the same as the reporting of transactions on all the exchanges. Moreover, the Commission's confirmation rule requires participants in the third market to report transactions to the consolidated tape at the same price as they report the transactions to the customer. 110 The Commission notes that the NASD must continue to ensure that it is actively and adequately surveilling trade reporting in the third market. 111.

C. ECN/ATS Participation.

In the proposing release, the Commission requested comment on whether ECNs (or ATSs) should be required or allowed to participate in ITS, and if so, what form that participation should take. Most of the commenters who discuss the issue supported ECN and ATS access to ITS in some form. For example, CHX believes that ECNs that have elected to be subject to the display alternative should have a passive form of access to ITS but that non-display alternative ATSs should not have any access to ITS. 112 The Commission believes that, in order to further the goals of the national market system, ECNs trading in listed securities should be linked to ITS. ITS should not prevent efficient electronic routing between markets. The Commission notes that the Participants have begun a dialogue about the parameters of ECN access to ITS. The Commission strongly urges the Participants to continue to discuss the issue and reach a resolution.

D. NASD Autoquote Policy.

The Commission recognizes that the NASD's current autoquote policy may conflict with the ITS Plan if the linkage is expanded to cover all listed securities. 113 However, the Commission notes that the Participants have been discussing this issue, and expects the Participants to continue to discuss how to amend the Plan to permit computer-generated quotations. 114.

IV. Costs and Benefits of the Proposed Amendment.

To assist the Commission in its evaluation of the costs and benefits that may result from the ITS amendments, commenters were requested to provide analysis and data, if possible, relating to costs and benefits associated with the proposal. No comments were received regarding this request.

The Commission believes that any possible increase in costs to market participants are justified by the overall benefits of the proposed amendment. The proposed amendments will further the goals of a national market system under Section 11A by increasing a broker-dealer's ability to achieve best execution of customer orders, promoting competition in listed securities, equalizing access to markets, and providing for additional liquidity and more efficient executions. Specifically, the Commission believes that expanding the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities will enable an OTC market maker and an exchange specialist to directly access superior priced quotes in each others' markets through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price. In addition, the expansion of the ITS/CAES linkage should promote competition in non-Rule 19c-3 securities by encouraging market makers or specialists to improve their quotes to match or better the bid or offer in another ITS market in order to attract order flow from those other markets. Finally, the Commission believes that the proposed amendment should provide additional liquidity to the market in non-Rule 19c-3 securities because direct access ( i. e. , the increased ability to access a better price in a security) and increased competition should enable investors to execute transactions more efficiently.

Any monetary costs to the Participants, including implementation costs and costs of expanding the linkage to include all non-Rule 19c-3 securities, would most likely be minimal, if they exist at all, compared to the overall costs of ITS. The Commission consulted with the Securities Industry Automation Corporation ("SIAC") as to any possible costs of implementing the expanded linkage. 115 SIAC informed the Commission that there would not be any systems costs from expanding the linkage, although there may be internal administrative costs for the NASD. 116 The Commission notes that the NASD fully supports the adoption of the Commission's amendment to expand the ITS/CAES linkage. The Commission also notes that most commenters supported the expanded linkage. The Commission further notes that the proposal may affect ITS order flow between the Participants, by increasing it for some Participants, decreasing it for others, or increasing it for all Participants. The Commission believes that any costs to Participants in the form of possible reduced order flow or decreased tape fees (from decreased executions) are justified by the benefits of the proposal, including increased liquidity, increased competition, and a better chance for best execution of customer orders.

V. Effects on Competition, Efficiency and Capital Formation.

Section 3(f) of the Exchange Act requires the Commission, when engaging in rulemaking that requires it to consider or determine whether an action is necessary or appropriate in the public interest, to consider whether such action will promote efficiency, competition, and capital formation. 117 In the Proposing Release, the Commission solicited comment on the effect on competition, efficiency, and capital formation. Many commenters believe that the expanded linkage will ultimately increase market efficiency, competition and transparency. 118.

In the Commission's view, the amendment to the ITS Plan is not likely to impose any significant burden on competition, efficiency or capital formation not necessary or appropriate in furtherance of the Act. Indeed, the Commission believes that expansion of the ITS/CAES linkage to all listed securities should promote competition among market centers and improve efficiency in the execution of customer orders.

Section 23(a)(2) of the Exchange Act requires the Commission, when promulgating rules under the Exchange Act, to consider the competitive effects of such rules and to not adopt any rule that would impose a burden on competition that is not necessary or appropriate in furtherance of the Act. 119 The Commission has considered the proposed amendment to the ITS Plan to expand the ITS/CAES linkage in light of the standards cited in Section 23(a)(2) of the Act and believes that it would not likely impose any significant burden on competition not necessary or appropriate in furtherance of the Exchange Act. Indeed, the Commission believes that the proposed amendment to expand the ITS/CAES linkage should promote competition in non-Rule 19c-3 securities because OTC market makers should now be able to attract orders typically routed to exchange specialists by disseminating a superior quote in all listed securities, not just Rule 19c-3 securities. In addition, the expansion of the ITS/CAES linkage should allow exchange specialists to attract orders held by OTC market makers in non-Rule 19c-3 securities. The Commission believes that the proposed amendment should help to increase efficiency and improve execution quality because investors will be able to access directly the exchange and OTC markets for all listed stocks.

VI. Final Regulatory Flexibility Analysis.

A Final Regulatory Flexibility Analysis ("FRFA") has been prepared in accordance with the provisions of the Regulatory Flexibility Act ("Reg. Flex. Act"), to provide a description and estimate of the number of small entities that would be affected by the ITS Plan amendment to expand the ITS/CAES linkage to all listed securities. 120.

Paragraph (c)(1) of Rule 0-10 121 states that the term "small business" or "small organization," when referring to a broker-dealer, means a broker or dealer that: (1) had total capital (net worth plus subordinated liabilities) of less than $500,000 in its prior fiscal year's audited financial statements or, if not required to file such statements, on the last business day of the preceding fiscal year; and (2) is not affiliated with any person (other than a natural person) that is not a small business or small organization. None of the exchanges are included within the definition of "small entity." The Commission estimates that there are 8,300 registered broker-dealers, including approximately 5,000 "small entities." The Commission requested comment on the number of small entities that could be affected by the proposed amendment, but did not receive any comment on the subject.

As discussed more fully in the FRFA, the proposal would directly affect the nine ITS Participants, none of which is a small entity as defined by paragraph (c)(1) of Exchange Act Rule 0-10. 122 However, specialists on the exchange floors who trade ITS-eligible securities, broker-dealers that have access to ITS through terminals located on exchange floors, and registered ITS/CAES market makers who trade in ITS-eligible securities in the third market could be indirectly affected.

To the extent that a specialist or market maker does fall under the definition of "small entity," the Commission believes that the effect is likely to be indirect and positive. Under the current system, an OTC market maker may be trading a security at a better price than an exchange specialist (or vice versa) and the exchange specialist (or OTC market maker) is not able to access directly the better quote for non-Rule 19c-3 securities. Expanding the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities should enable the OTC market maker and the exchange specialist to access directly those superior priced quotes through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price. Furthermore, the expansion of the ITS/CAES linkage to non-Rule 19c-3 securities also would have an indirect, beneficial effect upon the ability of a broker with ITS access on an exchange floor to achieve best execution of customer orders. Finally, the ITS Plan amendment does not establish any new reporting, recordkeeping or compliance requirements for small entities.

The Commission received no comments on the Initial Regulatory Flexibility Analysis prepared in connection with the Proposing Release. A copy of the FRFA may be obtained by contacting Christine Richardson, Attorney, Division of Market Regulation, Securities and Exchange Commission, 450 Fifth Street, N. W., Washington, D. C. 20549-1001.

VII. Commission Authority.

The Commission is adopting changes to the ITS Plan as set forth below under Section 11A(a)(3)(B) of the Exchange Act, which authorizes the Commission to authorize or require SROs to act jointly with respect to matters as to which they share authority under the Exchange Act in planning, developing, operating, or regulating a national market system. 123.

VIII. 결론.

The Commission continues to believe that it is desirable for the industry to take the lead in the development, implementation, and enhancement of national market system facilities and in the formulation of solutions to national market system issues. Affected industry participants should have every reasonable opportunity to advance national market system goals without direct Commission intervention. In this instance, however, the Commission believes that change will not occur without Commission intervention. Therefore, the Commission has determined to adopt final amendments to the ITS Plan to provide for the expansion of the ITS/CAES linkage to all listed securities. The Commission finds that the final amendments are consistent with the Act, particularly Section 11A of the Act.

IX. Text of Amendments to the ITS Plan.

The Commission hereby adopts amendments to the ITS Plan to provide for the expansion of the ITS/CAES interface to non-Rule 19c-3 securities, pursuant to Rule 11Aa3-2(b)(2) and (c)(1) and the Commission's authority under Sections 2, 3, 6, 11, 11A(a)(3)(B), 15A, 17 and 23 124.

of the Act. Below is the text of the amended ITS Plan. 125 Deleted text is [ bracketed ] and new language is italicized.

Section 1. Definitions.

(1) - (16) No Change.

(17) "ITS/CAES Security (stock)" means a security (stock) (a) that is a System security [ , (b) that is a 19c-3 security and (c) ] and (b) as to which one or more ITS/CAES Market Makers are registered as such with the NASD for the purposes of Applications. When used with reference to a particular ITS/CAES Market Maker, "ITS/CAES security" means any such security (stock) as to which the particular ITS/CAES Market Maker is so registered.

(18) - (25) No Change.

[ (26) "19c-3" security" means an Eligible Security that is not a "covered security" as that term is defined in SEC Rule 19c-3 as in effect on May 1, 1982. ]

Section 2. No Change.

Section 3. No Change.

Section 4. No Change.

Section 5. The System.

(b) General Operation. (i) No Change.

(ii) Selection of System Securities. The System is designed to accommodate trading in any Eligible Security in the case of any ITS/CAES Market Maker, trading in one or more ITS/CAES securities in which he is registered as such with the NASD for the purposes of the Applications. The particular securities that may be traded through the System at any time ("System securities") shall be selected by the Operating Committee. The Operating Committee may add or delete System securities as it deems appropriate and may delay the commencement of trading in any Eligible Security if capacity or other operational considerations shall require such delay. [ ITS/CAES securities may be traded by Exchange Participants and ITS/CAES Market Makers as provided in the ITS Plan and other System securities may be traded by Exchange Participants as provided in the ITS Plan. ]

Section 6. No Change.

Section 7. No Change.

Section 8. No Change.

Section 9. No Change.

Section 10. No Change.

Section 11. No Change.

By the Commission.

Jonathan G. Katz.

Date: December 9, 1999.

1 Rule 11Aa3-2 (17 CFR 240.11Aa3-2) establishes procedures for initiating or approving amendments to national market system plans such as the ITS Plan. Paragraph (b)(2) of Rule 11Aa3-2 states that the Commission may propose amendments to an effective national market system plan by publishing the text thereof together with a statement of purpose of the amendments. Paragraph (c)(1) requires the Commission to publish notice of any amendments initiated by the Commission and provide interested parties an opportunity to submit written comments. Paragraph (c)(2) of Rule 11Aa3-2 requires that promulgation of an amendment to an effective national market system plan initiated by the Commission be by rule.

2 Current signatories to the ITS Plan include the American Stock Exchange LLC ("Amex"), Boston Stock Exchange, Inc. ("BSE"), Chicago Board Options Exchange, Inc. ("CBOE"), Chicago Stock Exchange, ("CHX"), Cincinnati Stock Exchange ("CSE"), NASD, New York Stock Exchange, Inc. ("NYSE"), Pacific Exchange, Inc. ("PCX"), and Philadelphia Stock Exchange, Inc. ("Phlx"), collectively, the "Participants."

3 Section 11A(a)(2) was adopted by the Securities Acts Amendments of 1975 ("1975 Amendments"). 선술집. L. No. 94-29 (June 4, 1975).

4 Section 11A(a)(1)(D) of the Act, 15 U. S.C. 78k-1(a)(1)(D).

5 Exchange Act Release No. 14416 (January 26, 1978) ("1978 Statement"), at 26, 43 FR 4354, 4358. Previously, on June 23, 1977, the Commission had indicated that a national market system would include those "regulatory and technological steps [necessary] to achieve a nationwide interactive market system." See Exchange Act Release No. 13662 (June 23, 1977), at 20, 42 FR 33510, 33512.

6 1978 Statement, supra note 5, at 4358.

7 In this connection, the Commission specifically indicated that "qualified markets" would include not only exchanges but OTC market makers as well. 신분증.

8 The exchanges involved were the Amex, BSE, NYSE, PCX (then called the "PSE"), and Phlx.

10 See Exchange Act Release No. 14661 (April 14, 1978), 43 FR 17419. In authorizing the implementation of ITS, the Commission urged those SROs not yet ITS participants to participate in ITS. 신분증. at 7 n.15, 43 FR 17421. On August 11, 1978, the Commission extended ITS authority for an additional period of one year. See Exchange Act Release No. 15058 (August 11, 1978), 43 FR 36732. In the interim the ITS Plan had been amended to include the Midwest Stock Exchange ("MSE") as a participant. The MSE is now the CHX.

11 Exchange Act Release No. 15769 (April 26, 1979), 44 FR 26688. Rule 19c-3 precludes exchange off-board trading restrictions from applying to securities listed after April 26, 1979.

12 The term third market makers refers to OTC market makers in listed securities.

13 In its discussions with the ITS Participants, the NASD indicated that the enhanced Nasdaq would encompass trading of listed securities and that it intended to pursue an automated interface. See In re Off-Board Trading Restrictions, File No. 4-220, at 9-10, 23-34.

14 The authorization for the joint operation was extended until January 31, 1983. See Exchange Act Release No. 16214 (September 21, 1979), 44 FR 56069.

15 Id. at 12, 44 FR 56072. The Commission also called for a linkage between the ITS and the CSE's National Securities Trading System ("NSTS").

16 Id. at 14-15, 44 FR 56072. The Commission substantially reiterated these views in a letter to Congress shortly thereafter. See letter from Harold M. Williams, Chairman, SEC, to the Honorable Bob Eckhardt, Chairman, Subcommittee on Oversight and Investigations and the Honorable James Scheuer, Chairman, Subcommittee on Oversight and Investigations and the Subcommittee on Consumer Protection and Finance, House Committee on Interstate and Foreign Commerce, dated November 9, 1979, included in Progress Toward the Development of a National Market System, Joint Hearings before the Subcommittee on Consumer Protection and Finance of the Committee on Interstate and Foreign Commerce, House of Representatives, 90th Cong., 1st Sess., Serial 96-89.

17 See Exchange Act Release No. 16888 (June 11, 1980), 45 FR 41125 ("Rule 19c-3 Adopting Release"). The rule, as adopted, essentially precludes exchange off-board trading restrictions from applying to securities listed after April 26, 1979 ("Rule 19c-3 securities"). Although the Commission recognized many potential concerns regarding the rule, such as internalization, the Commission determined that they were outweighed by the benefits of the rule, including an opportunity for competition between the OTC and exchange markets, with concomitant benefits to investors. Internalization refers to "the withholding of retail orders from other market centers for the purpose of executing them `in-house,' as principal, without exposing those orders to buying and selling interest in those other market centers." 신분증. at 18, n.31, 45 FR 41128, n.31.

18 The Commission believed that off-board trading restrictions had anti-competitive effects because they effectively confined trading in listed securities to exchange markets by precluding exchange members from trading as principal in the OTC market. Adopting Rule 19c-3 limited the expansion of the anti-competitive effects. The Commission also announced the development of a monitoring program to study the issues raised by commentators and determined to publish monitoring reports on a periodic basis. In connection with the adoption of Rule 19c-3, the Commission noted the importance of the NASD's completion of the Nasdaq enhancements in order to provide "a more efficient mechanism for over-the-counter market making in listed securities." 신분증. at 14-15, 45 FR 41127. See Rule 19c-3 Adopting Release, supra note 17, at 49-53, 45 FR 41134.

19 Id. at 15-16, 45 FR 41127. In September 1980, several Participants (the Amex, BSE, NYSE, Phlx, and PCX) submitted identical letters that indicated that they were not at that time willing to commit to the development of an automated interface. The NASD responded by reaffirming its commitment to the automated interface and providing the Commission and the ITS Participants with a functional description of the automated interface. See Description of NASD Market Services, Inc., Computer Assisted Execution System, contained in File 4-208. In its functional description, the NASD also committed to developing a capability to provide the ITS Participants with the best bid and offer among all market makers participating in the enhanced Nasdaq. On January 7, 1981, the NYSE Board of Directors approved participation in a two-step "test" linkage between ITS and the enhanced Nasdaq system.

With respect to the actual operation of the automated interface, the NYSE plan contemplated an initial pilot phase in which trading through the automated interface would be limited to the 30 most active Rule 19c-3 securities. The other ITS Participants were in general agreement with the NYSE's position with respect to the automated interface. During the pilot phase, the NYSE anticipated that the ITS Participants and the Commission would evaluate trading under the preliminary rule and other policy concerns which may have been raised by trading Rule 19c-3 securities through the automated interface. The NYSE plan further anticipated that in the subsequent phase the automated interface would be expanded to include the trading of all Rule 19c-3 securities, but only after the completion of the pilot phase evaluation and agreement among the ITS Participants and the NASD on any additional measures to address policy concerns identified by that evaluation.

20 See Exchange Act Release No. 17516 (February 5, 1981), 46 FR 12379 (February 13, 1981).

21 Indeed, in mandating that the Commission facilitate the establishment of a national market system, Congress found that the linking of all markets for qualified securities through communication and data processing facilities would foster efficiency, enhance competition, increase the information available to brokers, dealers, and investors, facilitate the offsetting of investors' orders and contribute to best execution of such orders. Section 11A(a)(1)(D) of the Act, 15 U. S.C. 78k-1(a)(1)(D).

22 Fragmentation occurs when investor order flow is directed to several markets that are not connected. Among other things, fragmentation reduces the probability of matching customer buy and sell orders because of the smaller number of orders in each market.

23 See Exchange Act Release No. 17516 (February 5, 1981), 46 FR 12379 (February 13, 1981).

24 See Exchange Act Release No. 17744 (April 21, 1981), 46 FR 23856 (April 28, 1981).

25 On March 11, 1982, the Commission delayed the implementation date of the interface until May 1, 1982, and published its own proposed amendments to the ITS Plan. See Exchange Act Release No. 18536 (March 11, 1982), 47 FR 10658.

26 A majority of the amendments were non-controversial and had been agreed upon by the parties or reflected the parties' decision to defer resolution of certain issues until after a pilot phase of the interface. The areas where the parties could not reach agreement were resolved by the Commission. See Exchange Act Release No. 18713 (May 12, 1982), 47 FR 20413. The amendments included language requiring the NASD to apply trade through safeguards to provide for a sufficient assurance of consistency with the exchanges' trade through rules. A "trade through" occurs when a transaction is effected at a price below the best bid, or above the best prevailing offer. The NASD submitted a proposed trade through rule on May 4, 1982, which the Commission approved on an accelerated basis for six months. The Commission believed that the NASD rule was adequate even though it was not identical to the exchanges' trade through rules. See Exchange Act Release No. 18714 (May 6, 1982), 47 FR 20429 (May 12, 1982). The Commission had approved the exchanges' trade through rules on April 9, 1981. See Exchange Act Release No. 17704 (April 9, 1981), 46 FR 22520.

On September 15, 1983, the pilot phase ended and all Rule 19c-3 securities became eligible for trading through the ITS/CAES interface. See Exchange Act Release Nos. 19825 (May 31, 1983), 48 FR 25043 (June 3, 1983); and 19970 (July 20, 1983), 48 FR 33103.

27 See Division of Market Regulation, Market 2000: An Examination of Current Equity Market Developments (January 1994) ("Market 2000 Study"), at A. II.12.

28 See Exchange Act Release No. 19456 (January 27, 1983), 48 FR 4938 (February 3, 1983) ("Final Approval Order").

31 The ITS Plan promotes price continuity among the various markets by ensuring that all markets have the opportunity to interact with the best national bids and offers.

32 See ITS Plan, Section 8(d)(iii).

33 The NASD has since withdrawn its application. See letter from Robert E. Aber, Senior Vice President and General Counsel, Nasdaq, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated July 23, 1998.

34 See Market 2000 Study, supra note 27.

35 Specifically, the Market 2000 Study noted that the possibility of execution in the OTC market of a significant percentage of the total volume in multiply traded securities increased the need to enhance interaction of orders in all market centers to eliminate trade throughs and to provide market makers in those securities the ability to compete for order flow through their displayed quotations. Market 2000 Study, supra note 27.

36 The Division, in its Market 2000 Study, identified several areas where the NASD should amend its rules prior to an expansion of the ITS/CAES linkage. Specifically, the Division recommended that the NASD amend its rules to provide for: the display of customer limit orders that improve the existing ITS best bid or offer ("BBO"); customer limit order protection; fixed standards for queuing and executing customer orders; crossing of customers' orders, if possible, without dealer intervention; and compliance with ITS trade through and block trade policies. The Division also stated that the NASD should develop a program specifically designed to enhance oversight examination of the third market. 신분증.

In February 1995, the NASD submitted a rule filing addressing those recommendations but subsequently withdrew that filing in light of the Commission's publication of its Order Handling Rules (Exchange Act Release No. 37619A (September 6, 1996), 61 FR 48290 (September 12, 1996)), which addressed many of the topics covered by the NASD's proposed rules. On June 22, 1998, the NASD submitted a Petition for Rulemaking ("NASD Petition") to adopt rules necessary to remove the limitation on access to ITS with respect to non-Rule 19c-3 securities.

37 See Exchange Act Release No. 36310 (September 29, 1995), 60 FR 52792 (October 10, 1995).

38 See Order Handling Rules, supra note 36.

39 Preliminarily, the Commission found four elements of the current operation of ITS and the ITS Plan to be an unreasonable impediment to competition among the various markets: (1) minimum increments for ITS commitments; (2) the lack of access to ITS for OTC market makers; (3) the unanimous vote requirement for ITS Plan amendments; and (4) the ITS Participants' special right of review of CSE proposed rule changes. See letter from Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, to ITS Participants, dated May 27, 1997 ("May 27 Letter"). The Participants have voted to eliminate the limitation on access to increments through ITS, and the review of CSE rule changes. The Commission recently approved amendments to the ITS Plan to eliminate the special right of review of CSE rule changes. See Exchange Act Release No. 40553 (October 14, 1998), 63 FR 56278 (October 21, 1998).

40 Eight of the nine Participants supported eliminating the ITS/CAES linkage restriction as long as certain significant changes are made to the NASD's rules prior to the expansion. See letter from Thomas F. Ryan, Jr., President and Chief Operative Officer, Amex, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated June 26, 1997 ("Amex Letter"); letter from Charles J. Henry, President and Chief Operating Officer, CBOE, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated June 26, 1997 ("CBOE Letter"); letter from Robert H. Forney, President and Chief Executive Officer, CHX, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated November 3, 1997 ("CHX Letter"); letter from David Colker, Executive Vice President and Chief Operating Officer, CSE, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated July 3, 1997 ("CSE Letter"); letter from Robert E. Aber, Vice President and General Counsel, Nasdaq, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission ("NASD 1997 Letter"); letter from James E. Buck, Senior Vice President and Secretary, NYSE, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated June 25, 1997 ("NYSE Letter"); and letter from William G. Morton, BSE, Robert H. Forney, CHX, Robert M. Greber, PCX, and Nicholas Giordano, Phlx, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated June 23, 1997 ("Joint Letter").

41 See Exchange Act Release No. 40260 (July 21, 1998), 63 FR 40748 (July 30, 1998) ("Proposing Release"). In the Proposing Release, the Commission also proposed to eliminate the requirement that amendments to the ITS Plan be approved unanimously. The Commission is deferring consideration of that proposal at this time. The Commission plans to deal with several larger issues relating to market structure in an upcoming concept release.

42 See letters from James Angel, Associate Professor of Finance, Georgetown University School of Business, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated August 3, 1998 ("Angel ITS/CAES Letter"); Adam W. Gurwitz, CSE, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated August 27, 1998 ("CSE ITS/CAES Letter"); James E. Buck, Senior Vice President and Secretary, NYSE, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated August 31, 1998 ("NYSE ITS/CAES Letter"); Robert H. Forney, President and Chief Executive Officer, CHX, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated August 28, 1998 ("CHX ITS/CAES Letter"); Robert Lazarowitz, Chief Operating Officer, Trimark Securities, to Jonathan G. Katz, dated August 28, 1998 ("Trimark Letter"); Joanne Moffic-Silver, General Counsel and Corporate Secretary, CBOE, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated September 1, 1998 ("CBOE ITS/CAES Letter"); Craig S. Tyle, General Counsel, Investment Company Institute, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated September 2, 1998 ("ICI Letter"); Kevin M. Foley, Bloomberg, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated September 4, 1998 ("Bloomberg Letter"); Richard Ketchum, President and Chief Operating Officer, NASD, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated September 8, 1998 ("NASD ITS/CAES Letter I"); Robert W. Seijas, Co-President, and Joel M. Surnamer, Co-President, The Specialist Association, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated September 1, 1998 ("SA Letter"); Lon Gorman, President, Schwab Capital Markets and Trading Group, Charles Schwab & Co., to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated September 14, 1998 ("Schwab Letter"); John C. Katovich, Senior Vice President and General Counsel, OptiMark Technologies, Inc., to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated September 22, 1998 ("OptiMark ITS/CAES Letter"); Andrew M. Brooks, Vice President and Head of Equity Trading, T. Rowe Price Associates, Inc., to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated September 29, 1998 ("T. Rowe Letter"); James F. Duffy, Executive Vice President and General Counsel, Amex, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated October 17, 1998 ("Amex ITS/CAES Letter"); Richard Ketchum, President and Chief Operating Officer, NASD, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated December 17, 1998 ("NASD ITS/CAES Letter II"); and Richard Ketchum, President and Chief Operating Officer, NASD, to Jonathan G. Katz, Secretary, Commission, dated June 3, 1999 ("NASD ITS/CAES Letter III").

43 See CSE ITS/CAES Letter; Trimark Letter; CBOE ITS/CAES Letter; Bloomberg Letter; NASD ITS/CAES Letter I; and OptiMark ITS/CAES Letter.

44 See Trimark Letter.

45 See CBOE ITS/CAES Letter; T. Rowe Letter (reduce market fragmentation).

46 See Bloomberg Letter; OptiMark ITS/CAES Letter.

47 See NASD ITS/CAES Letter I; Schwab Letter.

48 See Angel ITS/CAES Letter.

49 See Trimark Letter. OptiMark states that there is no fundamental regulatory or functional basis for discriminating between Rule 19c-3 securities and non-Rule 19c-3 securities. See OptiMark ITS/CAES Letter.

50 See NYSE ITS/CAES Letter.

51 See Angel Letter; Trimark Letter; Bloomberg letter; NASD ITS/CAES Letter I.

52 See CSE ITS/CAES Letter; CHX ITS/CAES Letter; CBOE ITS/CAES Letter; Schwab Letter; SA Letter; NYSE ITS/CAES Letter; Amex ITS/CAES Letter.

53 These include the requirement that: OTC market makers provide continuous two-sided quotations for any listed security in which the firm is responsible for more than 1% of the consolidated trading volume; all third market makers register as CQS market makers and participate in ITS/CAES, thereby subjecting them to the obligations and protections afforded Participants in the ITS Plan; the price and size of customer limit orders that improve the public quote be displayed; members be prohibited from "trading ahead" of customer orders. See NASD ITS/CAES Letter I.

54 See NYSE ITS/CAES Letter. Similarly, the Specialist Association ("SA") believes that certain changes to the third market must be implemented and proven, not just adopted, before expansion of the linkage (such as rules establishing fixed standards for queuing and executing customer orders, and assuring that customers' orders will be crossed, if possible, without dealer intervention). The SA realizes that the Commission's Order Handling Rules, which require all specialists and market makers to display, directly or through ECNs, customer limit orders that improve such specialists' or market makers' quotations, mean that those orders are available to be crossed with customer market orders on the other side of the market. The SA also notes that NASD Rule 6440(f) precludes NASD members from effecting a transaction for their own account ahead of customers' market and limit orders. The SA, however, argues that the NASD still lacks a rule requiring NASD members to cross customer market orders against each other, rather than executing them as principal for the member's own account, whenever it is possible to do so. The SA also states that the NASD must expand the application of its trade through and block trade policy rules to cover all third market trading in ITS securities. See SA Letter.

55 See NYSE ITS/CAES Letter. The NYSE also believes that the approach taken by the NASD in a previous filing (SR-NASD-95-09), which was withdrawn, is an appropriate and acceptable means of addressing this issue. 신분증. See also NASD ITS/CAES Letter I.

56 See SA Letter; Amex ITS/CAES Letter; CSE ITS/CAES Letter; CHX ITS/CAES Letter. Amex notes that this is what the NASD originally proposed in SR-NASD-95-09, which was later withdrawn.

57 Under Exchange Act Rule 11Aac1-1, third market makers who account for less than 1% of trading volume in a security, block positioners who do not hold themselves out as being willing to buy and sell securities on a continuous basis, and ATSs that do not elect the display alternative do not have to display quotations ("1% Rule").

58 See CHX ITS/CAES Letter.

59 See CHX ITS/CAES Letter.

61 Schwab states that currently the NASD's trade through and block trade rules apply only to ITS/CAES market makers, which can put specialists in the position of having to provide price protection against prints from NASD members that are not registered CAES market makers, such as block positioners who do not post quotes and are inaccessible through ITS/CAES. Schwab believes this situation could be remedied if the NASD were to affix a trade report modifier identifying prints by NASD members that are not ITS/CAES market makers (and therefore not subject to the trade through rule). See Schwab Letter.

62 All third market makers registered as CQS market makers in securities eligible for inclusion in the ITS/CAES linkage are required to register as ITS/CAES market makers. See NASD Rule 5210(e).

63 See NASD ITS/CAES Letter I. The NASD initially stated it would consider a trade through rule like the one it filed with the Commission in 1995, consideration of which was deferred pending the Order Handling Rules. See NASD-95-09.

64 See NASD ITS/CAES Letter III.

65 See NASD ITS/CAES Letter III. The NASD further notes that today, if another market center sees a print from the OTC market in a Rule 19c-3 security, the same procedure described above is conducted.

66 The NASD does not believe that a system change is possible at this time given the resources being expended on Y2K preparation by the NASD, SIAC and the other exchanges.

67 See CHX ITS/CAES Letter; NYSE ITS/CAES Letter.

68 See Exchange Act Release No. 40360 (August 25, 1998), 63 FR 46267 (August 31, 1998) (SR-NASD-98-61). The Commission notes that this proposal was approved in July 1999. See Exchange Act Release No. 41647 (July 23, 1999), 64 FR 41478 (July 30, 1999).

69 See NYSE ITS/CAES Letter.

70 See CHX ITS/CAES Letter.

71 See CHX ITS/CAES Letter.

72 See NASD ITS/CAES Letter II.

73 See CHX ITS/CAES Letter.

74 See NYSE ITS/CAES Letter. See also Amex ITS/CAES Letter.

75 See CSE ITS/CAES Letter. CHX also believes that Nasdaq stocks should be eligible for ITS. See CHX ITS/CAES Letter.

76 See also CHX ITS/CAES Letter.

77 See CBOE ITS/CAES Letter. CBOE sees this as injurious to the options market and investors in that market and believes it prevents investors in Nasdaq stocks from achieving best execution because they cannot see or trade with a significant source of orders in those stocks.

78 The term ECN is defined, with certain exceptions, as any electronic system that widely disseminates to third parties orders entered into the ECN by an exchange market maker or OTC market maker, and permits such orders to be executed against in whole or in part. See Exchange Act Rule 11Ac1-1(a)(8). The term ATS is defined more broadly as any organization, association, person, group of persons, or system: (1) that constitutes, maintains, or provides a market place or facilities for bringing together purchasers and sellers of securities or for otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange within the meaning of Exchange Act Rule 3b-16; and (2) that does not: (i) set rules governing the conduct of subscribers other than the conduct of such subscribers' trading on such organization, association, person, group of persons, or system; or (ii) discipline subscribers other than by exclusion from trading. See Regulation ATS, Sec. 242.300(a). Essentially, an ECN is a type of ATS.

79 Under the ECN Display Alternative, an order entered by a market maker into an ECN that widely disseminates the order is deemed to be a bid or offer to be communicated to the market maker's association for at least the minimum quotation size required by the Association's rules if the priced order is for the account of the market maker, or the actual size of the order up to the minimum quotation size required if the priced order is for the account of a customer. The ECN Display Alternative deems the market maker to be in compliance with this requirement if the ECN displays the market maker's order in Nasdaq. If the only option is for ECNs to link to the NMS through the NASD, specialists and market makers would only have the ECN alternative for trading Rule 19c-3 securities through ITS. Specialists or market makers, therefore, could not use ECNs for non-Rule 19c-3 securities because their quotes would not be accessible to the other ITS Participants.

81 See NASD ITS/CAES Letter I. The NASD is also willing to proceed with a proposal to have ECN quotes be subject to trade through protection by exchange markets and accessible through the ITS/CAES linkage if the Commission is unwilling to support a formula.

83 See NYSE ITS/CAES Letter.

84 See CHX ITS/CAES Letter.

85 See NASD ITS/CAES Letter I. The NASD does not believe that the issue of queuing is directly relevant to the ITS/CAES expansion.

86 See OptiMark ITS/CAES Letter.

87 See CSE ITS/CAES Letter.

88 See CHX ITS/CAES Letter.

89 See NYSE ITS/CAES Letter; Amex ITS/CAES Letter.

90 ICI suggests allowing any vendor to establish an intermarket linkage system, or that all ITS Participants should be required to be open to such linkages, including linkages that provide for the automated routing of orders. See ICI Letter.

91 Schwab believes that ITS is an archaic system and than any number of private communications systems are faster, cheaper, more reliable, and more efficient. See Schwab Letter.

92 With respect to the operation of the current ITS, the NYSE does not believe that any amendments are necessary to the ITS Plan. See NYSE ITS/CAES Letter. Amex also believes that the existing order routing and execution systems of the exchanges and the NASD could be used in place of ITS, and would support any Commission action to assess whether ITS could be readily replaced by other available access mechanisms. Amex, however, does not believe amendments to the current ITS Plan are necessary or appropriate at this time.

93 The NYSE believes it would still be necessary to adopt special rules governing pre-opening procedures, trade throughs, block trades, and locked and crossed markets. In addition, the NYSE believes it would be necessary to specify that non-member trading interest are not "orders" that have the same standing in an exchange Participant's market as member orders. See NYSE ITS/CAES Letter.

94 See Final Approval Order, supra note 28. Specifically, the Commission noted that "in order to achieve fully the Congressional goal that all markets for qualified securities be linked (Section 11A(a)(1)(D) of the Act), it will be necessary in the future for the ITS/CAES interface to be expanded to include all stocks traded in the third market." 신분증. at 4940.

95 See Exchange Act Release No. 18713 (May 12, 1982), 47 FR 20413.

96 See also Market 2000 Study, supra note 27, at AII-12; and Order Handling Rules, supra note 36.

97 See Market 2000 Study, supra note 27, at A. II.12.

98 See NYSE 1997 Fact Book at 26-27.

99 The 1% Rule applied only to Rule 19c-3 securities prior to being expanded in the Order Execution Rules. See Exchange Act Release No. 39367 (November 26, 1997), 62 FR 64242 (December 4, 1997) ("Autoquote Order").

100 See Exchange Act Release No. 34280 (June 29, 1994), 59 FR 34880 (July 7, 1994).

101 NASD Rule 6440(f)(1)(2), which applies to listed securities, states that no member shall buy (or sell) (or initiate the purchase or sale of) any security at or above (or below) the price at which it personally holds or has knowledge that any person associated with it holds an unexecuted limited price order to buy (or sell) such security in the unit of trading for a customer.

102 See Order Handling Rules, supra note 36.

103 The Limit Order Display Rule requires all specialists and market makers to display customer limit orders that improve their quotes. See Order Handling Rules, supra note 36.

104 Non-exchange member OTC market makers presently are able to access exchange floors only through correspondent relationships with member firms.

105 The Commission indicated in the Rule 19c-3 Adopting Release that intermarket exposure of orders in a national market system should maximize competition between and among markets and market participants, and further the efficiency and fairness of the securities markets. See Rule 19c-3 Adopting Release, supra note 17, at 10, 45 FR at 41126.

106 Currently, third market makers may trade non-Rule 19c-3 listed securities without complying with the ITS trade through rule.

107 See NASD ITS/CAES Letter III. The NASD has stated that it will develop a special trade report modifier that an NASD or non-CAES market maker member reporting a trade may append to each trade report to distinguish such trade report from those of CAES market makers. The NASD, however, does not expect to accomplish this goal in the near future because of resources aimed at Y2K issues.

108 See Exchange Act Release No. 41647 (July 23, 1999), 64 FR 41478 (July 30, 1999).

109 The Commission notes that NASD Rule 6420(d)(3)(A) applies to all listed securities, including those that already are ITS/CAES eligible securities.

110 See Exchange Act Rule 10b-10, 17 CFR 240.10b-10. This rule requires that when a NASD member is acting as an agent for a customer, the member must confirm to the customer the gross trade price, which is the price that was reported to the Consolidated Tape, the commission equivalent, as well as the net price to the customer. When an NASD member is acting as principal for its own account, the member must include in the confirmation the price reported to the Consolidated Tape, the net price to the customer, and the difference, if any.

111 In its Report Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934 Regarding the NASD and the Nasdaq Market, the Commission noted that the NASD failed to monitor and enforce rigorously trade reporting compliance by NASD members trading exchange-listed securities in the OTC market, and that there were many transactions that constituted trade throughs. See U. S. Securities and Exchange Commission, Report Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934 Regarding the NASD and the Nasdaq Market (August 8, 1996) ("Section 21(a) Report") at A-44. Since that time, the NASD has taken various measures designed to comply with the undertakings contained in its settlement, one of which required the NASD to improve substantially the reliability of trade reporting through enhancement of surveillance, examination, and enforcement. See In the Matter of National Association of Securities Dealers, Inc., Exchange Act Release No. 37538 (August 8, 1996); Administrative Proceeding File No. 3-9056 ("SEC Order"), at 8 (Undertaking No. 9).

112 See CHX ITS/CAES Letter.

113 See Autoquote Order, supra note 97. Currently, NASD Rule 6330 permits computer-generated quotations in exchange-listed securities that generate proprietary quotes for 100 shares or more if such quote systems equal or improve either or both sides of the NBBO, add size to the NBBO, or are used to expose a customer's market or marketable limit order for price improvement opportunities. This rule applies only to non-Rule 19c-3 securities, because of the concern that it conflicts with the ITS Plan provision that currently restricts automated quotation tracking systems to 100 shares or less. See Section 8(d)(ii) of the Plan.

114 The Commission notes that on December 3, 1999, the NASD filed a petition for rulemaking to address this issue. The Commission is currently considering that petition.

On a miscellaneous issue, one commenter argued that the unlisted trading privilege rule for IPOs (Rule 12f-2(a) under the Exchange Act), which restricts regional exchanges from trading securities subject to an IPO for the first day, should be amended prior to expanding the ITS/CAES linkage. The Commission notes that it received a study on this issue and is publishing a proposing release addressing this issue. Although two commenters argue that Nasdaq stocks should trade over ITS, the Commission believes that this issue is separate from, and not relevant to, whether or not to expand the ITS/CAES linkage to all listed securities. The Commission notes that it recently approved the expansion of Nasdaq UTP-eligible securities from 500 to 1,000 securities. See Exchange Act Release No. 41392 (May 12, 1999), 64 FR 27839 (May 21, 1999). Finally, the Commission believes that the additional issues raised by the commenters are not directly relevant to the expansion of the ITS/CAES linkage.

115 SIAC serves as the facilities manager for ITS and is responsible for the operation and maintenance of ITS.

116 Phone conversation between Tom Demchak, SIAC, Katherine A. England, Assistant Director, Market Regulation, Commission, and Christine Richardson, Attorney, Commission, on November 23, 1998.

118 See , e. g. , NASD ITS/CAES Letter I; Trimark Letter; Bloomberg Letter; Schwab Letter; and ICI Letter.

121 This amendment was proposed under an older, more expansive definition of "small entity" and as such is being adopted under the older definition. The Commission, however, recently adopted a revised definition of "small entity." See Definitions of "Small Business" or "Small Organization" Under the Investment Company Act of 1940, the Investment Advisers Act of 1940, the Exchange Act, and the Securities Act of 1933, Exchange Act Release No. 40122 (June 24, 1998), 63 FR 35508 (June 30, 1998). The revision, among other things, expanded the affiliation standard applicable to broker-dealers, to exclude from the definition of a small entity many introducing broker-dealers that clear customer transactions through large firms. See revised Rule 0-10(i). The Commission notes that, under the revised definition of "small entity," approximately 1,100 of all registered broker-dealers are characterized as "small."

123 15 U. S.C. 78k-1(a)(3)(B). This is in addition to the authority granted to the Commission under Section 11(A)(b)(3) to approve national market system facilities in response to an application by SROs. The possible need for Commission regulatory compulsion in connection with the development of a national market system where necessary to supplement competitive forces was specifically recognized by the Congress in enacting the 1975 Amendments. For example, the Committee of Conference of both Houses of Congress, in discussing the implementation of a national market system, stated:

It is the intent of the conferees that the national market system evolve through the interplay of competitive forces as unnecessary regulatory restrictions are removed. The conferees expect, however, in those situations where competition may not be sufficient, such as the creation of a composite quotation system or a consolidated transaction reporting system, the Commission will use the power granted to it in [the 1975 Amendments] to act promptly and efficiently to ensure that the essential mechanisms of an integrated secondary trading system are put into place as rapidly as possible.

Committee of Conference, Report To Accompany S. 249, H. R. Rep. No. 94-249, 94th Cong., 1st Sess., at 92, reprinted in [1975] U. S. Code Cong. & amp; Ad. News 321, 323. See also Exchange Act Release No. 16410 (December 7, 1979), at 13-14, 44 FR 72607, 72608-09.

124 15 U. S.C. 78b, 78c, 78f, 78k, 78k-1(a)(3)(B), 78o-1, 78q, and 78w(a).

125 The text reflects the latest unofficial compilation of the ITS Plan supplied by the ITSOC, including all previously incorporated amendments up to May 30, 1997.

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